齊航

　　超級週末暖風頻吹，反彈終於如約而至。

　　昨日，滬指收漲1.75%，兩市僅33股飄綠，創業板更是大漲近5%。這可以説是一場事先張揚的反彈。就消息面而言，上週末，證監會主席劉士余關於資本市場熱點問題的回應，讓眾多緊盯政策動向的投資者松了一口氣。因為註冊制那柄懸在頭頂的達摩克裏斯之劍，雖然依舊懸在半空，但好像被暫時套上了劍鞘。

　　在回應輿論關切時，劉士余直言股票發行註冊制改革必須搞，但註冊制不能單兵突進，要建設和完善多層次資本市場，完善法治環境，為註冊制改革創造條件。

　　從昨日走勢來看，市場在消化劉主席此番表態時，顯然做了正面解讀。國務院註冊制改革授權的生效之日（3月1日）到來後，投資者都在等待決策層釋放出的更明確信號，並且做好了更壞的打算。但市場人士卻迎來了悲觀預期中的喜訊，創業板大漲正是這種向死而生情緒的釋放。

　　在筆者看來，劉士余的表態主要蘊含了三層意思：第一，註冊制不是要不要搞的問題，而是什麼時候搞的問題，方向不會動搖；第二，完善資本市場是個系統性工程，註冊制以外，建設多層次資本市場和完善法治環境也很重要；第三，多層次資本市場建設和法治環境完善可以為註冊制創造條件，從時間上講，註冊制不必為了改而改，可以等條件更成熟再推進。

　　其中隱含的，事實上是一種出牌順序的哲學。“杠桿牛”崩盤之後，類似熔斷機制這樣倉促而失敗的制度試驗，可能讓監管層對制度變革更趨審慎，擔心不合時宜的制度創新加劇市場波動。相比註冊制改革，多層次資本市場和法治環境建設被相對先置。可以預見的是，今後多層次資本市場建設將進一步提速，監管執法也將更為嚴厲。

　　如前述兩點能真正落于實處，確實能為註冊制改革創造更優條件。設若債券市場、主機板、中小板、創業板、新三板、戰略性新興板、區域性股權交易市場能全方位覆蓋各種層次、各種規模、各種行業的企業，那麼直接融資需求就可以被更多市場所消化，不至於因為證券供給的集中和爆發性釋放，而引發估值體系崩潰和市場動蕩。新三板、戰略性新興板因更低的準入門檻，還可通過局部試點為全面改革提供借鑒，積累經驗。同樣，如果監管層對內幕交易、業績造假、信披違規等行為不手軟、不放縱，嚴格執行退市制度，也可以在供給釋放前清洗掉一部分作姦犯科者，讓市場環境更陽光、透明和可預期。

　　如此，多層次資本市場、法治環境與註冊制改革彼此聯動，或可收事半功倍之效，這也正是“不可單兵突進”背後的出牌順序考量。

　　但“功倍”不可成為“事半”之理由。時間可以有延後，力度不能打折扣。我們期待更成熟條件下推出的註冊制改革，能遠離葉公好龍，更全面、更徹底、更有力。