熟悉分級基金的投資者都知道：分級基金有三類可投資份額，指數份額（簡稱基礎份額），穩健份額（簡稱A份額），杠桿份額（簡稱B份額），其本質是通過分離標的資産現金流創設出兩類新的投資標的（A份額和B份額）。A份額和B份額具有一定的約定關係，即：每一年，B份額以其凈資産為擔保並支付約定利率向A份額融資來投資標的指數，所有盈虧由B份額承擔，通過這種分層設計，滿足了市場不同風險偏好的投資需求。

　　我們發現，從産品機制角度，防範B份額凈資産跌破風險是此類産品持續運作的必要條件，當市場面臨持續下跌時，必須引入一種機制來防止B份額凈資産為負，分級基金下折機制就是這樣一種保護A份額本金和利息不受市場漲跌影響的機制，通過對B份額凈值設定一定的閥值（通常為0.25元），在極端情形下，0.25元能夠抵抗t日標的指數發生跌停後B份額凈值不被擊穿。下折後，兩類投資者按照初始杠桿配比重新運作，A份額投資者的額外資産將以母基金的形式歸還。設立下折機制的意義在於，在市場持續下跌時，分級基金依然可以維持整個分配關係。在實際運作過程中，下折機制帶來了一個新的問題，當觸發下折後，B份額投資者發現即使指數上漲，但自己凈值可能面臨減少的風險，那麼，杠桿份額投資者的損失去哪了，難道在下折過程中，杠桿會變負嗎？

　　分級基金下折損失主要原因來自於杠桿份額的高溢價重置，我們需要理解三個問題，1、為什麼大部分杠桿份額總是溢價交易？2、為什麼臨近下折時，溢價率通常會上升？3、下折過程中溢價率如何影響分級基金？

　　1、我們知道，分級基金的A份額和B份額不能單獨申贖，只能在二級市場交易，因此，價格和凈值的差異就形成了折溢價，參考當時市場收益率水準及分級A的名義約定利率，大部分A都是折價交易，而根據分級基金的折溢價套利定價原理，相應B份額應是溢價交易。舉例來説，投資者以1.2元買入凈值為1元的杠桿份額，此時，溢價率為20%，正常情況下，杠桿份額都是以溢價交易，只不過溢價率會波動。

　　2、臨近下折時，往往伴隨指數快速下跌，此時，由於二級市場有漲跌停板限制，且在臨近下折閥值附近時，凈值杠桿比較高。舉例來説，配比1:1的分級基金，當A份額凈值1元，B份額凈值0.35元，B份額價格0.5元，B份額溢價率43%，當日標的指數下跌5%，B份額凈值下跌至0.2825元，即使當日B份額交易價格跌停收盤，收盤價格0.45元，此時，溢價率被動提升至60%，由於漲跌停限制使得價格變化的速度跟不上凈值變化的速度，我們可以認為這些價格上的虧欠會在未來進行償付，此過程中累計溢價率提升部分即為償付數額。

　　3、分析主流分級基金合同，當觸發下折後，A份額、B份額及基礎份額的凈值歸1， A份額超過B份額的凈資産部分變成母基金，兩類份額下折後首日開盤價參考其前一日收盤凈值。所以，下折過程中，如同蹺蹺板兩端重新回到原點，A份額和B份額的折溢價率歸0，兩類份額重新從平價1元開始，所謂的下折損失實際是溢價的消失，而對應的，對於折價的份額而言，折價的消失也帶來了即時收益。所以，不考慮下折過程中指數漲跌，贖回費率以及開盤後折溢價回歸，分級基金的B份額下折損失來自於溢價率歸0。直白地説，投資者原本以0.5元買了0.25元的B份額，通過下折後，原本100%的溢價率消失了，價格重置為0.25元，投資者將損失50%的金錢，我們可以認為下折是急速下跌時累計溢價率提升部分的一次性支付。不過，如果投資者對下折有強烈的預期，可通過買入折價份額來對衝溢價份額的溢價損失。（申萬菱信基金 俞誠）