2015年，CBOT大豆指數價格區間為859.2~1053.6美分/蒲式耳，均價939美分/蒲式耳，較2014年均價1175美分/蒲式耳跌幅約20%；CBOT豆粕指數價格區間269.4~351.8美元/短噸，均價313.5美元/短噸，較2014年均價388.4美元/短噸跌幅約19%；CBOT豆油指數價格區間26.47~34.83美分/磅，均價30.79美分/磅，較2014年均價37.03美分/磅跌幅約17%。連盤方面，DCE豆一指數價格區間3604~4504元/噸，均價4147元/噸，較2014年均價4462元/噸跌幅約7%；DCE豆粕指數均價2638元/噸，跌幅約18%；DCE豆油指數均價5580元/噸，跌幅約13%。

　　全球大豆産量居高

　　據2015年12月美國農業部(USDA)發佈的世界農業供需報告(WASDE)，2015/16年度全球油料作物産量5.2896億噸，同比下降1.42%，為歷史第二高位。其中，大豆、花生、棕櫚仁、椰肉乾産量上升，同比增幅分別約0.35%、3.5%、1.23%和1.47%；棉籽、菜籽(0，-3911.00，-100.00%)和葵花籽産量下降，同比降幅分別約12.34%、6.35%和0.83%。大豆作為全球第一大油料作物(佔比約61%)，2015/16年度全球大豆産量3.2011億噸，分別較前三年增産約0.35%、13%和19%。從橫向來看，在2015/16年度全球油料減産的背景下，作為油料作物之首的大豆依然處於增産週期。從縱向來看，2015/16年度全球大豆連續四年增産，連續兩年維持在3.1億噸以上的水準，較2011/12年度産量增幅達到34%，不斷打破歷史最高紀錄。

　　據WASDE報告，2015/16年度美國大豆産量預估39.81億蒲式耳(約1.0835億噸)，較前三年度分別增産約1.38%、19%和31%，再創歷史新高。其中，單産預估48.3蒲式耳/英畝，分別較前三年增長約1.68%、9.8%和21%，創歷史最高紀錄。種植面積預估8420.5萬英畝，較前三年增幅約-0.09%、8.3%和7.8%，處於歷史第二高位。筆者預估，2015年美國大豆産量在1.07~1.085億噸之間，CBOT大豆價格指數(各個合約加權平均數)底部區間在850美分/蒲式耳附近。

　　展望2016年美國大豆産量，筆者認為，在天氣正常的情況下，2016年美國大豆産量處於高産週期。理由如下：(1)種植面積預計處於歷史高位。2015年CBOT大豆/玉米(1939，1.00，0.05%)比價處於正常範圍，尚不足以使得農戶棄種大豆。我們對於2016年美國大豆種植面積當前暫時謹慎預估為8200萬~8400萬英畝，收穫面積為8118萬~8316萬英畝。

　　12月WASDE報告預估2015/16年度南美大豆三大主産國巴西、阿根廷和巴拉圭産量分別為1億噸、5700萬噸和880萬噸，其中巴西大豆産量較前三年分別增長4%、15%和22%，創下歷史新高；阿根廷産量較前三年增幅分別為-6%、5.6%和16%，處於歷史第二高位。巴、阿兩國産量合計1.57億噸，較前三年約增長0%、11.6%和19.6%，處於歷史最高位。由此可見，南美大豆也處於增産週期。

　　中國大豆産量持穩

　　據12月WASDE報告預估，2015/16年度中國大豆産量1150萬噸，較前三年降幅約為6.88%、5.74%和11.88%，創下1994年以來的歷史新低。中國大豆産量佔全球大豆産量比重僅約3.6%。

　　我國已經連續兩年實現目標價格補貼政策，目標價格均為4800元/噸。我們認為，2016年大豆目標價格補貼政策仍將持續(2016年4~5月期間預計出臺目標價格政策)，預計2016年大豆目標價格持平2015年或略有提高。如果目標價格提高，不排除農戶種植大豆的積極性好轉的可能性；2016年我國大豆種植面積再度大幅下降的可能性很小，種植面積持穩或小幅下降有望成為大概率事件。在豆類熊市的大背景下，我們依然預計目標價格將成為豆一期貨價格的“天花板”價格。

　　豆粕期價重心下移

　　據USDA預估，2015/16年度全球大豆壓榨量2.7373億噸，較前三年增長約4.33%、13.5%和19%，創歷史最高水準，略低於1992~2014年複合增長率4.66%。我們認為，全球大豆壓榨量創下歷史最高紀錄，壓制豆粕價格。從主産國美國豆粕産量的季節性看，在2001~2014年期間，每年四季度美國豆粕産量佔全年産量比重為27.56%，處於第一位；一季度豆粕産量比重為25.96%，處於第二位；其他兩個季度産量比重情況為：二季度比重23.81%（第三位）、三季度比重22.67%（第四位）。由此可見，每年四季度和一季度美國豆粕産量處於全年最高峰。

　　從我國大豆壓榨量來看，2013~2015年期間四季度壓榨量佔全年比重約27.21%(第1位)，其餘為：三季度比重26.72%（第2位）、二季度比重24.25%（第3位）、一季度比重21.83%（第4位）。從我國豆粕産量的季節性看，第三季度産量比重佔全年比重約27.08%(第1位)，其餘為：四季度26.79%(第2位)、二季度24.02%(第3位)、一季度22.11%(第4位)。我們認為，當豆粕産量階段性上升的時候，對於豆粕價格具有壓製作用，反之則具有短期支撐作用。

　　豆粕需求依然低迷

　　根據統計，2013年8月我國配合飼料和混合飼料累計總産量約1.23億噸，佔飼料總産量比重約82%。我們以“配合飼料和混合飼料合計産量(以下簡稱‘配混飼料産量’)”來觀察我國飼料産量情況。2015年1~10月，我國配混飼料累計産量約1.8億噸，同比增幅0.94%，遠遠低於2014年同期增幅(11.49%)，為2010年以來最低水準；參考歷史水準，1990年至2012年我國飼料産量複合增長率為10.59%，2000年至2012年我國飼料産量複合增長率為16.01%。由此可見，2015年以來我國飼料産量增速大幅放緩。我們認為，我國飼料産量增長趨勢大幅放緩利空豆粕需求。

　　2015年，我國家畜養殖利潤有所好轉。2015年自繁自養生豬養殖利潤均值為166元/頭，低於2010~2011年養殖利潤均值179.86元/頭和451元/頭，處於2010年以來第三位水準；2015年外購仔豬的養殖利潤均值約137元/頭，處於2012年以來最高位。

　　家禽養殖中2015年毛雞和蛋雞養殖利潤均值約-1.61元/羽和-10.9元/羽，均處於2010年以來最低位；肉鴨養殖利潤均值約-0.36元/羽，處於2012年以來倒數第二低位。可見，2015年我國主要家禽養殖全面虧損，且均處於近六年以來的低位。

　　替代效應削減豆粕需求。主要的蛋白粕，如豆粕、菜粕(1952，6.00，0.31%)、棉粕、DDGS等在飼料中均有添加。由於菜粕和棉粕需要經過脫毒處理才能添加，而DDGS無需經過脫毒處理便可直接飼喂反芻動物，並且添加比例可達30%，成為豆粕最有利的競爭對手。2015年1~11月我國累計進口玉米酒糟(DDGS)達640萬噸，同比增長約19%，全年進口量有望達到650萬噸，再創歷史新高。對於2016年DDGS進口量的預估，我們以20%的年增速預估，則2016年我國進口DDGS的數量有望達到650×1.2=780萬噸；據USDA預估，2015/16年度我國豆粕國內消費量約6172萬噸，按照90%用於飼料需求來算，則大約有5555萬噸用於飼料市場；如果DDGS進口量達到780萬噸（不排除更多數量），用於飼料的數量達到700萬噸，則預計進口DDGS將會爭奪豆粕飼料12.6%左右的市場份額(尚未考慮國産DDGS)，豆粕依然面臨嚴峻考驗。同時，如果豆粕價格過高，還會受到菜粕、棉粕等蛋白粕的部分替代作用。所以，鋻於蛋白粕之間的相互替代性，豆粕需求依然不容樂觀。

　　本文預估，2016年美豆指數均價約950美分/蒲，低位區間850美分/蒲，高位區間1100美分/蒲；DCE豆一指數期貨均價約4000元/噸，低位區間3400~3500元/噸，高位區間4300~4400元/噸；DCE豆粕指數期貨均價約2500元/噸，低位區間2000~2100元/噸，高位區間2700~2800元/噸；DCE豆油指數期貨均價約5800元/噸，低位區間5000~5200元/噸，高位區間6800~7000元/噸。