■現在我國資本外流有國內經濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，同時也有單邊貶值預期造成的預期自我強化、自我實現的集中購匯的影響。加強市場溝通和預期引導，是深化匯率改革、維護市場穩定的關鍵。

　　■當前我國外匯市場已經進入多重均衡狀態，即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發展，也可能向壞的方向發展。人民幣匯率越來越具有資産價格屬性。

　　□ 管濤

　　2015年“8·11”匯改，人民幣匯率市場化程度進一步提高，但改革後我國資本外流情況加劇。新年伊始，外匯市場繼續動蕩。根據對2014年二季度至2015年三季度六個季度的國際收支數據分析表明，現在我國資本外流有國內經濟偏弱、國際美元走強等基本面的原因，同時也有單邊貶值預期造成的預期自我強化、自我實現的集中購匯的影響。加強市場溝通和預期引導，是深化匯率改革、維護市場穩定的關鍵。

　　經濟下行和美元走強

　　是當前我國資本外流的基本面因素

　　自2014年二季度起，我國開始出現資本外流，截至2015年三季度，國際收支口徑的資本項目連續六個季度逆差，預計第四季度仍然是凈流出。導致我國出現資本外流的基本面原因，既有來自於國內經濟下行的內部衝擊，也有來自於國際美元走強的外部衝擊。

　　從內部衝擊看，一是國內經濟下行造成投資的風險溢價上升，資本流出增多。2014年9月就是因為統計局公佈的8月份經濟數據欠佳，導致境內外匯率差價跳升。隨著中國經濟調整不斷深入，關於中國經濟硬著陸的輿論不絕於耳，這進一步增加了投資者的疑慮。二是國內經濟下行導致國內財政金融風險釋放，國際投資者對中國市場的投資風險重估。近年來，銀行資産品質、地方政府融資平臺、房地産市場走勢等問題，總是被市場不斷炒作。三是穩增長政策力度加大，改變本外幣利差和人民幣供求關係。2014年11月央行同時降準降息，就觸發了從當年底到2015年初銀行間市場人民幣兌美元匯率的連續跌停。而美歐日實行量化寬鬆貨幣政策後本幣匯率大幅走弱的經驗，進一步刺激了境內加速償還美元債務和資産多元化配置。

　　國際美元走強，一是帶動人民幣被動升值，造成對中國出口競爭力受損、人民幣匯率高估的擔憂。2014年初至2015年7月，美元指數累計升值了21%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值了11.6%和11.3%。市場預期隨著美聯儲步入加息週期，美元進一步走強，人民幣繼續盯住美元有可能難以維繫。同時，走出生産者價格指數（PPI）連續多年負增長的通縮陰影，也需要人民幣匯率的調整。二是美元加息和升值的預期改變利差交易的條件，刺激國內企業加速償還美元債務。2008年全球金融海嘯以來，在全球寬流動性、低利率的環境下，由於人民幣匯率單邊升值、低波動率，導致我國境內機構大舉對外舉債，利差交易盛行。到2014年底，外幣外債達到8955億美元，較2008年底增長了1.3倍，其中美元債務佔到80%，短期外債佔比由58%上升至76%。而相當一部分利差交易未做套期保值，對於人民幣貶值非常敏感。三是市場對美元升值週期經常伴隨著新興市場國際收支危機的解讀，引發對人民幣匯率貶值的擔心。2015年3月份，在美元指數強勢衝擊100的背景下，國內企業出現了大量預防性購匯，當月銀行即遠期結售匯逆差達到777億美元。3月下中旬以後，隨著美元匯率技術性回調，加之國內重申匯率維穩基調，二季度銀行即遠期結售匯逆差326億美元，遠低於一季度逆差1200億美元的水準。

　　“8·11”匯改前的資本外流

　　主要受基本面因素影響

　　通常，當人民幣匯率預期比較強烈的時候，境內外匯率差價（即境內CNY同境外CNH的差價）會拉大，因此，境內外匯差可以作為評估市場人民幣匯率預期的替代指標。從這個意義上講，離岸人民幣市場（即CNH市場）的發展，給我們提供了一個觀察人民幣匯率預期的參照物，而且數據的可獲性和連續性均有保障。

　　2014年4月初至2015年6月底，境內外日均匯差57個基點，與2012年外匯供求基本平衡時期日均差價61個基點基本持平，顯示人民幣匯率預期基本穩定。這意味著2014年二季度到2015年二季度，正是觀察基本面因素主導跨境資本流動的一個較好的時間窗口，或者説是一次較好的自然實驗。

　　2014年二季度至2015年二季度，我國國際收支口徑的經常項目順差累計3612億美元，資本項目累計逆差1813億美元，外匯儲備資産累計減少963億美元。其中，資産（即對外投資，包括對外直接投資、對外證券投資如QDII/RQDII和對外其他投資如對外放款等）項下凈流出5326億美元，負債（即外來投資，包括外商直接投資、外來證券投資如QFII/RQFII和外來其他投資如外債等）項下凈流入3313億美元。可見，“藏匯於民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資産由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。截至2015年6月末，儲備資産佔我國對外金融總資産的比重為58.6%，較2014年3月末回落了6.8個百分點。

　　同期，外來其他投資項下累計凈流出1440億美元，而之前的五個季度為凈流入2785億美元，這表明市場開啟了美元利差交易平倉模式。但由於外商直接投資和外來證券投資項下仍是凈流入，同期負債項下總體仍維持凈流入格局。

　　匯改後貶值預期

　　加大了我國資本外流壓力

　　“8·11”匯改，優化人民幣兌美元中間價報價機制，其直接後果是8月11日、12日人民幣匯率中間價主要依據上日收盤價連續下調，市場交易價連續跌停。這引起了關於人民幣加入競爭性貶值的市場恐慌，人民幣貶值預期驟然升溫。儘管當局採取了包括拋售外匯儲備、實施宏觀審慎管理、加強跨境資金流動真實性審核等一系列維穩措施，但人民幣貶值預期遲遲不能消退。2015年7月初至12月底，境內日均匯差352個基點，遠高於此前57個基點的日均水準。其中，8月11日-12月31日日均差價更是高達440個基點。

　　分析2015年三季度的國際收支狀況，可以較好觀察市場預期帶來的影響。這一時期，國內經濟延續調整、國際美元高位盤整，基本面因素沒有發生大的變化，但同期A股市場經歷了牛熊切換，境內外日均匯差擴大至315個基點，人民幣貶值預期陡增。

　　考慮到剔除官方的國際儲備資産（包括外匯儲備、黃金儲備等）後，我國對外凈負債2萬多億美元，出於債務負擔增加的擔憂，市場天然對人民幣貶值較為敏感。結果，三季度出現了資産和負債項下流出疊加，造成我國外匯儲備降幅擴大。當季，資本項目逆差達到1491億美元，外匯儲備資産減少1606億美元。其中，資産項下凈流出674億美元，負債項下凈流出817億美元。

　　負債項下由順轉逆的主要原因：一是外匯局統計的本外幣外債合計減少1485億美元，而上季還是增加51億美元；二是國際收支口徑的外商投資企業資本金凈流入降至450億美元，環比下降24%，為2010年以來最低；三是外來證券投資項下的股票投資凈流出57億美元，為2012年以來首現，上季為凈流入150億美元。

　　關注單邊貶值預期下集中購匯的行為

　　資本流動只是影響匯率走勢的諸多因素之一，資本外流並不意味著本幣匯率必然貶值。正如美國國際收支常年是“經常項目逆差、資本項目順差”，如果只用經常項目赤字來解釋美元的貶值、資本項目盈餘來解釋美元的升值，顯然失之簡單。我國現在正從經常項目和資本項目“雙順差”的舊常態進入“經常項目順差、資本項目逆差”的新常態。這于我國其實屬於一種合意的國際收支結構，有助於經濟實現內外均衡。在這種國際收支格局下，隨著人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動將越來越常態化。

　　目前我國基礎國際收支狀況依然強勁，不論是“藏匯於民”還是“債務償還”，正常用匯都是有保證的。2014年二季度至2015年三季度，我國經常項目與直接投資順差合計6754億美元，較前六個季度增長26%。期間，只有2015年一季度和三季度，負債項下出現了大流出，外匯儲備資産才出現了較大降幅，人民幣匯率有較為明顯的貶值壓力。而其他四個季度，資産項下凈流出，負債項下仍為凈流入，外匯儲備資産漲跌互現、小幅波動，人民幣匯率保持基本穩定。

　　內外部基本面因素導致的資本外流，應該已經在資本項目由前期大量順差轉為逆差中得到了體現。現在只是因為市場一致性的貶值預期，造成了集中購匯的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預期，刺激了更多的恐慌性購匯。

　　儘快適應人民幣匯率雙向波動

　　是必須過的坎

　　“8·11”匯改提高人民幣兌美元匯率中間價形成的市場化程度和基準地位，是完善金融市場體系的內在要求，也是構建開放型經濟新體制的應有之義。開放環境下，僵化的匯率制度容易招致貨幣攻擊，實行靈活的匯率安排是國際潮流。然而，搞市場匯率，我們就必須明瞭一些事情，並在知識和工具上做好充足的準備：

　　第一，市場化匯率雙向波動是常態。根據市場經濟的價值規律，市場匯率會圍繞均衡匯率上下波動，同時又不可能偏離均衡匯率太遠。均衡匯率只是合理匯率水準的理論價值，並無市場公認、統一的標準或模型。在匯率形成越來越市場化的情況下，由於市場對於均衡匯率有不同的解讀和預判，如有關心長期因素的，就有關心短期因素的；有關心實體經濟因素的，就有關心金融層面因素的；有關心經濟因素的，就有關心非經濟因素的。市場的看法既不可能統一，也沒有必要統一。基於市場預期的分化，出現有漲有跌的雙向波動將會越來越常態化。特別是在新舊體制轉軌過程中，由於缺乏參照係，期間市場震蕩加劇甚至出現超調也是可能的。

　　第二，市場預期要重視但不能盲從。2015年底，人民幣匯率波動率達到2.1%，較“8·11”匯改前的1.1%有所提高，但在世界主要貨幣中仍然排名靠後。由於市場波動不足，市場預期未能充分釋放，較易形成單邊預期。短期內會導致匯率杠桿調節作用的失靈，長遠看則會積累匯率超調的壓力。然而，市場預期哪怕是絕大多數人的預期，也並非一貫正確。1994年初匯率並軌，當時市場普遍預期人民幣匯率將破九望十。但結果是，當年人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲備規模翻了一番。同時，市場預期是善變的，隨波逐流容易迷失方向。2014年初人民幣匯率加速升值，當時市場普遍預期人民幣將進入五時代，現在市場又紛紛看人民幣要破七到八。市場總是根據自己的偏好，選擇性忽視某方面的資訊，以致形成單邊預期。例如，同樣是4萬億美元外匯儲備，前些年還眾口一詞説是太多了，現在卻又出來了一個2萬億到4萬億規模才合適的説法，外匯儲備多乎？不多也。前些年所謂高凈值資産家庭或人士對外轉移資産的事情已不時見諸報端，只是當時不是大家的興奮點，現在卻變成了印證資本外逃的新聞被熱炒。

　　第三，樹立正確的對外投資理念。隨著企業實力壯大、居民收入提高，其本身有資産多元化配置的客觀需求，也是國家鼓勵的方向。最近，境內機構和個人持有外匯或配置境外資産的興趣驟然升溫，甚至傳聞有到銀行排隊購匯的現象。然而，如果僅僅因為預期人民幣貶值而增持外幣或者境外資産，而沒有具體投資意向，這是全民炒匯而非真正的投資。至於由此引發居民集中購匯的現象，則更令人唏噓，因為通常只有出現危機、動蕩和戰亂時才會有“擠兌”外匯、黃金的行為。一個經濟成長、社會安定、國際影響力上升的貿易順差和外匯儲備大國竟然出現這種情形，真乃曠古奇聞也。

　　第四，建立嚴格的財務管理紀律。根據外匯市場的有效性理論，匯率走勢是難以預測的，投資者也就難以獲得超額利潤。為此，市場主體應該控制好貨幣錯配風險，用好金融避險工具。實際上，從2014年初起參加了六次國新辦季度外匯收支數據新聞發佈會，作為履行市場教育職責，我每次都反覆提示市場要適應匯率波動新常態，不要用國家債務總體安全替代企業債務風險管理，不要用市場判斷替代市場操作，不要以賺不賺錢、花不花錢來決定要不要做套期保值。但大多數人當時可能都把這些話當成了官話，無動於衷。如果在2014年初人民幣匯率加速升值時，能夠對美元債務敞口進行風險對衝的話，一方面當時成本相當低，另一方面現在肯定也就安心了。即便2015年初人民幣匯率波動加大時開始這樣做也不算遲。

　　成熟的市場必須以成熟的市場參與者為基礎。隨著匯率彈性增加，從低波動率到雙向波動，從政策錨轉向市場錨的過程中，市場出現過度反應和解讀在所難免，是改革必須經歷的陣痛。市場和政府應主動調整和適應匯率雙向波動。市場的歸市場，政府的歸政府。市場應該增加承受力，不應妄加猜測，自己嚇自己，而應多從市場中尋找人民幣匯率漲跌的答案，合理套期保值。政府也要容忍市場波動，保持客觀中立，少對具體匯率水準發表意見，加快市場發展，減少外匯干預，不斷便利市場主體使用和交易外匯。

　　改善市場溝通和預期引導

　　是政府必須補的課

　　不管承不承認、接不接受，當前我國外匯市場已經進入了多重均衡狀態，即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發展，也可能向壞的方向發展。人民幣匯率越來越具有資産價格屬性，市場預期對外匯交易策略的影響不容忽視。

　　全面深化改革，既要發揮市場配置資源的決定性作用，也要更好發揮政府的作用。調控就是政府彌補市場失靈的一項重要職責，而這一方面靠做，另一方面靠説。有時候説比做還重要，可以達到四兩撥千斤、事半功倍的效果。特別是在當前新舊常態的過渡時期，人心不穩、傳聞四起，市場溝通和預期引導就顯得更為重要。

　　做好市場溝通和預期引導，誠意很重要。要尊重市場，把市場主體放在平等的位置而不是對立面，心平氣和、設身處地、換位思考。只有平等待人，以心換心，才容易取得市場的認可或者諒解。

　　做好市場溝通和預期引導，專業是基礎。要了解市場，説對話不要説錯話，説內行話不要説外行話，擺事實、講道理，以理服人。如果越不著調，市場就會越沒有信心。

　　做好市場溝通和預期引導，信譽不可缺。市場經濟是誠信經濟，政府調控市場也要依賴於其公信力、可信度。政府説到就要做到，不知道的不説、不能説的不説、做不到的不説、沒想清楚的也不説，不能失信于市場。政策信號混亂本身也會增加不確定性，加劇市場震蕩。

　　做好市場溝通和預期引導，技巧要把握。汲取2005年匯改的成功做法，要多談機制、少談水準，淡化匯率貶值的話題性。有些言論多用市場的嘴去説，更能體現其客觀公正性；有些言論少用官方背書，也有助於增強政策的迴旋餘地。

　　做好市場溝通和預期引導，主動有必要。尤其當前敏感時期，政策不透明也是不確定性，是市場風險之源。應該對政策的不實傳聞及時澄清，減少不必要的市場恐慌；對於出臺的重大措施也應該主動宣傳，爭取社會的理解和支援。

　　（作者係中國經濟五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級研究員）