■ 觀察家

　　央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲備穩定匯率更為理性。

　　新年伊始，儘管“人民幣沒有貶值基礎”的聲音尚記憶猶新，但人民幣出現了勢不可擋的下挫行情。1月6日人民幣中間價大幅下調145個基點至6.5314，盤中跌破6.55關口，創2011年以來的新低，離岸人民幣則暴跌500點，跌破6.70，在岸與離岸人民幣匯差由1月5日的1200點擴大至1400點以上，創去年8月11日匯改以來的紀錄。

　　剛加入SDR貨幣籃子不久，人民幣就閃電般下跌，確實令人頗感“不明覺厲”。由於人民幣在岸和離岸市場兩種不同的匯率定價機制，人民幣在岸價與離岸價經常相互撕扯，給中國央行帶來了明顯的決策難度。比如，在人民幣在岸與離岸價格出現明顯的無風險匯差下，套利投資者將群蟻附膻，給中國的外匯儲備帶來千里之堤，潰于蟻穴之困，而若為避免這種情況而增加人民幣跨境流動成本，雖增加了套利投資者的交易成本，但卻不利於人民幣國際化。

　　在人民幣在岸與離岸匯價剪刀差高企下，中國央行對在岸價採取策略性的“無為而治”策略，將加劇人民幣貶值壓力，影響國際投資者對人民幣和人民幣資産的配置興趣；而若央行採取對離岸人民幣價格進行某種形式的市場干預，那麼這對央行而言將是一場外匯儲備消耗戰，去年以來中國外匯儲備的持續下降，某種程度上與央行通過市場化手段提振人民幣不無關係。

　　當然，從中國貿易條件看，經常項目順差仍不減當年，即便剔除能源價格下跌效應，中國的經常項目仍為順差，這一指標對人民幣匯率具有穩定效應。不過，在産能過剩等壓力和一帶一路戰略等背景下，目前的經常項目順差帶有明顯的經濟減速型或衰退型特徵，使得經常項目順差對人民幣匯率的穩定效應在弱化，這也就可以解釋2015年貿易順差依然置身高位，但人民幣兌美元匯率卻偏弱了。

　　其實，衡量中長期匯率走勢的內核因素是國別經濟全要素生産率的比值，如最終影響人民幣與美元走勢的，是中美全要素生産率的相對變化趨勢。近年來，中國的全要素生産率的增速出現了顯著下降態勢，而美國的全要素生産率則愈發出現邊際增長的趨勢，此外歐盟和日本的邊際投資收益率也出現了企穩跡象。這反映人民幣存在內生貶值壓力。

　　若人民幣存在內生貶值的壓力是確信的，那麼央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲備穩定匯率更為理性。而要防範人民幣貶值的外部性衝擊向國內傳導等，就需要一方面加快供給側改革，對經濟提質增效，提高國內全要素生産率和投資邊際收益率，另一方面應適度控制好人民幣國際化節奏，適度推遲資本項目開放的時序，盡可能緩解人民幣一幣雙價之惑，並在可控的狀態下，順應市場預期允許人民幣適度貶值。

　　□劉曉忠（越秀金控集團金融研究所研究員）