■鄧海清

　　近日公佈的10月份CPI、工業增加值均不及市場預期，對此，筆者認為，應當跳出短期經濟現象，更加關注宏觀政策的結構性調整。概括地説，2014年至2015年貨幣政策為“攻方”（連續降準、降息），而財政政策為“守方”（地方債務約束、基建投資下滑）。但是，這一情況正在發生變化，從10月份的投資、消費數據中，已經出現了“寬貨幣”轉向“寬財政”的苗頭。

　　回想一下，2015年是貨幣政策“唱主角”——五次降準、五次降息，貨幣市場利率維持2011年以來最低水準。從名義利率來講，央行採用了“寬貨幣”，但是從企業實際融資成本來看，央行維持了“穩健的貨幣政策”。2015年的連續降準、降息僅僅是完全對沖掉了CPI的下降而已，並未導致實際貸款利率和實際債券收益率偏離合理水準。

　　而財政政策方面，基建投資增速持續低迷，財稅體制改革遲遲不見動作。回顧2008年以來的經濟反彈，其實每一次都是財政政策起了作用。第一次是2008年底開始的“四萬億”，通過40%以上的基建投資增速拉動經濟整體回暖，第二次是2012年下半年，基建和房地産投資拉動經濟反彈。

　　那麼問題來了，為何現在“積極的財政政策”口號喊了一年，卻並沒有什麼實際動作？

　　筆者認為，財政政策相比貨幣政策，具有不可逆性和強刺激性的特點，一旦刺激政策出臺將難以收回，且對經濟刺激作用明顯，因此財政政策的出臺需要慎之又慎。舉例而言，稅制改革是長期行為，每次稅制改革都是需要幾年甚至更長時間的討論，難以在短期內形成可以落地的方案。再比如，2008年底的“四萬億元”匆匆開工，儘管出發點是好的，但是卻導致了短期的刺激過度和長期的産能過剩，而這些影響經歷數年都無法消除，這為之後的財政刺激敲響了警鐘。

　　因此，財政政策方面並非無計可施，而是要提防刺激過猛。在經濟仍處於合理區間的情況下，能不用財政政策就不用財政政策。不過，2014年三季度GDP跌破7%，經濟下行壓力重新增加，財政政策不得不變的“積極”。而且，“積極的財政政策”已經出現苗頭：

　　第一，10月份固定資産投資到位資金大幅回升至11%，創一年以來最高值。需要注意，去年9月份、10月份、11月份到位資金增速分別為8%、11%、3%，在去年高基數的情況下，仍然高增速，表明資金緊張問題得到了大幅緩解。從具體來源看，主要貢獻來自於國家預算內資金、自籌資金和其他資金，而貸款資金增速為負，充分表明財政資金可能已經發力。

　　第二，10月份汽車銷量大幅回升，為2014年3月份以來次高值，主要與汽車購置稅減半有關，這同樣是財政政策的範疇。我們首先來計算一下購置稅減半究竟能降低多少購車成本。購置稅＝購車款/(1+17%)×購置稅率，此前購置稅率為10%，現在改為5%，由此不難算出，購置稅減半政策使得實際購車成本大約降低了4%。以10萬元汽車為例，購置稅降低4300元。筆者認為，汽車購置稅是一個試點，充分表明瞭減稅政策的有效性。

　　第三，地方置換債和金融專項債等融資規模擴大，3%赤字率紅線可能調整。據彭博10月份報道，年內專項金融債規模增加一倍至6000億元；據彭博11月11日報道，今年地方債置換額度將從3.2萬億元增至3.8萬億元——4萬億元。其中，專項金融債為增量，屬於直接寬財政措施，地方債置換儘管是存量置換，但實際上有助於改善地方政府融資難和貴的局面，屬於間接寬財政措施。此外，近日財政部副部長朱光耀表示，3％的赤字率紅線和60％的負債率紅線需要反思，筆者認為“寬財政”空間可能進一步打開。

　　總體而言，財政政策由於具有不可逆性和強刺激性，因此財政政策的出臺是非常慎重的，導致“積極的財政政策”持續低於市場預期。但是，在經濟下行壓力增大時，財政政策可能開始“唱主角”，到位資金大幅增加、汽車購置稅減半、政府債務擴大等均是財政發力的跡象，經濟企穩回升是大概率事件。

　　（作者係九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員）