在全球金融一體化的今天，所有的“蝴蝶效應”背後都隱藏著系統性的金融風險，而那些能夠産生系統性風險的一定是全球主導性和決定性力量。

　　近日，全球金融市場正在經歷一場2008年國際金融危機以來的劇烈動蕩，金融市場之間的聯動，尤其是外匯市場、股票市場及大宗商品市場之間的聯動導致金融恐慌指數急劇飆升，恐慌情緒也隨之蔓延。中國股市一週之內暴跌20%，美國道瓊斯指數週一開盤“閃電崩盤”，並觸發熔斷機制。日股日經指數跌4%，澳洲股市跌至一年半低點，印尼雅加達綜合指數大跌6%。台灣股市加權指數跌7.2%，為1990年以來最大跌幅。全球股災對全球金融體系穩定構成極大衝擊。

　　産生全球金融市場共振的源頭到底在哪？是什麼導致了全球風險資産拋售？是人民幣，還是美元？被外媒解讀的中國人民銀行啟動匯率中間價改革所引發的匯率急跌會産生如此之大的威力嗎？事實上，正如我們此前所預判的那樣，全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。國際金融危機之後的2008年11月至2014年10月，美聯儲累計購買抵押支援債券（MBS）2.073萬億美元，國債1.69萬億美元，機構債2000億美元。目前，聯儲資産4.5萬億美元，是危機前的5倍，MBS和國債佔比在90%以上，負債主要是超額準備金，規模為2.7萬億美元。隨著美國量化寬鬆政策退出預示著全球貨幣金融新週期的到來，國際金融危機以來的全球貨幣擴張的外部環境正在發生著趨勢性的改變，全球將不可避免地迎接新的結構性衝擊，而中國只是深受其困的代表。

　　這種新的“結構性衝擊”具有普遍性和持續性特徵，未來幾年全球很可能面臨美元流動性斷崖的風險。鋻於美元在決定全球流動性方面的核心作用，我們把全球美元劃分為“美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構成了一個完整的全球美元體系。

　　從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃後，全球的貨幣基數由停滯轉為下降，導致全球“美元資金池”水位下降，勢必對週邊國家，特別是新興經濟體産生大量的資本回流和衝擊。受美元升值以及加息預期影響，新興經濟體資本外流趨勢進一步加強。上周，資金流向監測機構新興市場基金研究公司(EPFR)全球追蹤的新興市場股票基金的資金流出達到5周以來的最高點，全球資金已連續6周從該基金中撤資。新興市場債券基金的資金流出量也達到了自2014年一季度以來的最大值。資本外流回流以及新興市場國家貨幣貶值預期仍在不斷強化，對新興經濟體的資産市場和匯率造成了前所未有的壓力。

　　除“美元”之外，以“石油美元”表現的流動性縮水是對全球資本流動産生的第二股重要力量。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生産國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當中，石油美元的流入為全球金融系統提供了流動性，刺激了資産價格上漲。數據顯示，2012年，全球流動性投資（如國債、企業債券和股票）的“石油美元”達到5000億美元的高峰，石油美元投資佔新興經濟體GDP總和的26%，相當於這些經濟體發行外債規模的21%。

　　由於美元是全球大宗商品的基準計價貨幣，美元的持續升值導致國際大宗商品價格的進一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，使得國際大宗商品市場遭遇重創。石油美元的大幅縮水極大地影響了國際資本格局。根據國際金融協會的報告，隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達80億美元，這是18年來首次凈撤資。

　　對全球流動性産生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。事實上，國際金融危機以來，隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈餘持續下降，外匯儲備對GDP比例為2%左右，大幅低於危機前歷史均值的5%左右。儘管美國持續復蘇，但由於其能源産品進口減少，危機後消費傾向下降，製造業回流，新興經濟體對美國的出口很難重現危機前的繁榮。根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，2014年，新興經濟體和發展中國家的外匯儲備同比下降了1145億美元，至7.74萬億美元，“是1995年以來首次出現下降”，全球“商品美元”大幅縮水也是不爭的事實。

　　因此，無論是“美元”、“石油美元”、“商品美元”都面臨著週期性拐點，這是全球從未有過的格局之變。美國經濟正在步入復蘇軌道，二季度美國GDP年化環比增長3.7%的增速很可能不會被短期的全球市場動蕩所打亂，而是延續美聯儲既定的年內加息的時間表和節奏。美國貨幣政策調整伴隨嚴重的外溢效應，將進一步通過國際資本流動、匯率動蕩、融資成本結構變化等渠道衝擊全球金融市場。未來全球面臨系統性流動性風險恐難避免，維護全球金融穩定與安全將成為全球面臨的首要任務。□

　　（作者單位：中國國際經濟交流中心）