首席記者 談瓔 實習生 朱穎斐

　　錢軍，上海交通大學中國金融研究院副院長、上海高級金融學院金融學教授，回國前任波士頓學院卡羅爾管理學院金融係終身教授，賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融機構中心研究員。

　　研究領域涉及：公司金融、收購和兼併、金融相關法律體系研究、新興市場的金融體系比較、中國經濟轉型過程中金融體制和金融體系的發展、金融風險防範等。

　　他最具影響力的論文之一發表在2005年的Journal of Financial Economics。他與合著者在論文中闡述了在沒有強有力的正規法律機制和有效的金融體系環境下，中國如何取得驚人的經濟增長。這一論文在谷歌學術索引中被其他文獻已經引用過2100次，在最近20年來所有發表在國際一流學術刊物中關於中國金融、經濟問題的文章中名列前茅。

　　人生是一道又一道的選擇題，決定了未來那個不同的你。

　　1988年，錢軍入學復旦世經係，3年後赴美求學。在愛荷華大學就讀本科的第一年，課餘到餐館打工掙學費，沒想到領完第一次工資錢包就丟了。而系裏的一位香港同學剛用現金買了新車。羨慕之餘他想早點找工作，遭系裏的中國老教授當頭棒喝：“世界上除了幾個天才之外，讀書改變其他所有人的命運。你應該讀博士，不要花太多時間打工掙錢，錢不夠我借給你。”一年後，他獲得了學校的獎學金。

　　因為喜歡金融，且當時中國的金融體系很不發達，意味著今後有很多發展空間，於是他到賓夕法尼亞大學讀博選擇了金融。二年級暑假有華爾街實習機會，身邊也有同學放棄博士項目奔華爾街高薪工作而去。但系裏著名教授的“磁場”更強大，他決定留在學校寫論文，因為寫好了可以請課程的教授Franklin Allen做導師，機會僅此一次。

　　拿到了美國高校終身教授的金飯碗後，他卻決定舉家搬回國內，和太太在交大高級金融學院教書。“不能只看眼前利益，要想到5年、10年後會發生什麼。以後會後悔當初沒做的事，現在就應該做。”

　　過多行政指令讓市場規律隱身

　　本週一下午，滿盤的綠意與酷熱的天氣格格不入。在上海交大高級金融學院的會議室專訪錢軍教授，股市剛剛收盤，上證指數暴跌8.48%，創8年之最。他説：“這次A股遭遇的流動性危機，和1987年美國的股市暴跌情況比較類似。”美國如何處理危機，中國怎樣亡羊補牢？

　　“現在的指數就像一個球在很低的盒子裏跳，上不去，下不來。”國家隊資金買了很多大盤股，底部有了支撐，但是散戶和一些機構跌怕了，想逃出來。錢軍認為，一些限制措施出臺後，市場無法探到真正的底部。

　　比如，規定半年內所有的大股東都不能賣出。交大高金的EE項目學員中不少是上市公司創始人和高管。“其實股市大幅下跌後，他們馬上開會決定自願大幅增持公司股票，這是一個很好的市場信號。但是很快監管部門要求強行增持並且禁止出售。這就是市場和行政力量的區別。”

　　在美國，每當股價出現暴跌，就有上市公司主動出手以市場價或高於市場價回購股票、宣佈所有高管增持。危機時期是展現公司實力的最佳時機。2008年金融危機爆發後，所有金融股都跌，但高盛和富國銀行的股票跌得最慢，因為高盛是最好的大投行，而富國則是最安全的大銀行，都是巴菲特重倉股。但是A股行政命令統統不能賣，還得增持，加上過多的公司同時停牌，反而導致市場規律失靈。

　　他分析説，美國1987年股市“黑色星期一”，那時美國經濟增長放緩，股市起碼有大半年增速和經濟增長脫節。機構投資者佔據美國股市的大半份額，很多是程式交易，策略很簡單，股票漲就用現金增倉，股指期貨來對衝，手上的現金越來越少。一旦跌，程式交易必須減倉，踩踏開始。而保證金要求下的強行平倉加快了下跌程度。10月19日一天道瓊斯指數跌了22.6%，交易日當中跌得最快時，交易量也最少。券商手上沒錢，也借不到錢。

　　當天敲鐘閉市後一刻鐘，美聯儲就發佈公告説，會為市場運作提供充足的流動性。美聯儲沒有救市，而是讓市場自己運作，事實證明這是正確的。據説格林斯潘親自打電話給多家大銀行總裁，告訴他們放心大膽借錢給券商，同時保持大銀行之間的正常借貸。兩天后跌幅回升了一半，半年後市場元氣逐步恢復。

　　事後，監管部門設立了股價熔斷機制，讓市場有冷靜思考的時間。機構投資者也從中吸取教訓：如果大家都用同樣的程式交易和投資組合保險，那麼一開始一個並不大的市場調整很快就會引發暴跌，發生踩踏。

　　信用市場安全遠比股市重要

　　在他看來，2008年的美國金融危機和現在中國的情況大不一樣。那次危機的根源是美國房地産泡沫破滅導致信貸市場危機，股市危機最晚爆發，地位次要，政府要救的是大銀行和其他大型金融機構，讓信貸市場恢復運作。

　　當時6個月內，超過半數的美國城市房地産價格下跌10%以上，而南加州、佛羅裏達和拉斯維加斯跌了40%。房地産泡沫一旦破滅，直接影響房地産抵押貸款市場，帶來系統性風險。“信用市場比股市更重要，整個機構流動性都靠信用市場提供。一有危機，很多金融機構也跟著出問題。”

　　雷曼倒閉以前，市場的預期是既然政府撮合併購救了貝爾斯登，就一定會救雷曼。“美國政府其實想救，但是法律這關過不去，政府直接注資大型金融機構有個前提，不能借錢給一個明知已經要破産的機構。雷曼倒了，引發全球恐慌。”巴菲特形容“這是美國金融體系的珍珠港事件”。所以之後馬上救AIG，不能讓最大的保險公司也倒下。

　　錢軍認為，2008年美國股市的下跌在整個危機裏不是最重要的。金融機構最怕的就是銀行間市場出問題。美國是這樣，中國更是這樣。大銀行要是出問題，那一定要救。“所以，我不覺得現在中國股市的問題已經嚴重到威脅大型銀行的程度。”

　　大型銀行和其他大型金融機構不能倒。但是不能因為2008年救了金融機構，就説美國一貫就是這麼救的。1987年美國並沒有救市，只是補充了市場流動性。他表示，“這次A股遭遇麻煩後，肯定應該給券商補充流動性。由央行出來跟銀行説，照樣借款給券商。”當時如果有精確的數據分析證明上證綜指一旦跌破3000點會對銀行帶來很大影響（除了上市銀行股價下跌和貸款公司情況惡化外，以股權質押的一系列産品的貶值也會有負面影響），那麼救市就是正確的；所以如果需要救市，也是為了救銀行。

　　“道德風險”可能引來更大泡沫

　　中國股市這次付出了昂貴的學費，可以學到些什麼？

　　錢軍教授提出了五點：對杠桿投資的控制；對寬鬆貨幣政策帶來的資産泡沫副作用的警惕和控制；發生流動性危機後及時補充流動性；培養機構投資者，包括推出更多對衝風險工具，讓機構有更好的業績；讓退休金和社保基金入市；進一步有條件開放資本市場，讓國內投資者體驗成熟市場的投資方式。

　　他覺得，當時若及時補充流動性，股市可能到3000點左右就會探底並反彈。但是開始時援救動作不是很集中。一旦表明態度出手就要實現目標，不能再影響已經脆弱的市場信心。

　　“中國現在股市跟十年前完全不一樣了，規模已達世界第二，參與者眾多，投資産品更複雜，還有了高杠桿。”他認為，需要掌握很多細緻精確的數據，包括配資量、配資渠道、杠桿率、參與機構，以及配資、杠桿、股價的關係，一旦開始下跌流動性先從哪枯竭等，為下一次出現類似的問題做準備，有助於監管。對杠桿需加以控制，尤其是股市上升過快的時候。股市的核心作用是合理配置資源，而近期對中國而言股市應鼓勵新興行業和民企上市，完善公司治理，同時讓差的企業退市。

　　他提出：“其實衍生品不是壞事，會讓機構投資者的優勢顯現出來，能讓我們更向機構投資者靠攏。”但是國家救市要定規矩，為個別投資者的錯誤埋單要有分寸。“道德風險”可能引來更大泡沫。

　　貨幣寬鬆的副作用是流動性氾濫，尤其在一個關閉的、缺乏多種投資産品和渠道的金融體系內容易引發資産泡沫，但是在經濟不振時正面作用也是明顯的。“第二季度中國經濟基本探底。相比一季度，幾個重要的數據如用電量、進出口、地方財政收入等都回升了。”雖然整個中國宏觀經濟仍然面臨一些困難，但他認為上市公司裏，新興行業和消費性行業已經有一些比較好的公司，今後5-10年，發展前景還是挺好的。至少現在不能盲目地説中國的上市公司都不好，還是有可以長期跟蹤的股票。他希望流動性危機以後，更多投資者開始價值投資。

　　讓居民財富投資渠道更為豐富

　　中國資本市場基本上是封閉的，老百姓投資渠道狹窄。錢不投資容易貶值，除了買理財産品、貨幣基金等，主要投到股市和房産，個人財富總體投資的收益與風險的組合欠佳。但是要刺激經濟，流動性寬鬆條件下房價和股價都下不來，容易産生泡沫。

　　錢軍分析説，之所以美國量化寬鬆沒帶來通脹，因為多印的錢在往外跑。美國投資者可以選擇的産品非常多，股市不好還有債市，要到新興市場投資也非常容易，買個基金就行。

　　他建議，在風險可控的情況下，進一步開放資本市場。“最好的例子是滬港通，有條件、有額度地開放。每天有額度，真的出現問題，可以關閘。”很多國內資金通過合法渠道也能流出去，很難控制。不如多開一些合法可控的渠道，比如股市的滬美通，以股票指數為標的，既安全流動性又好。滬港通、深港通、滬美通，分散投資，錢是看得見的，出去的用途也看得到。股票變現後這個錢是要回來的，風險可控而且定向。

　　“如果買過美國的股票，大家過段時間就會發現明顯區別：在美國炒股，不用每天看，而且價值投資是非常可行的策略。”他介紹説，美國的股市非常規範，有很多股票波動性小，收益穩定。“還有一點很重要，很多美國公司，尤其成熟行業的公司都發現金紅利，而中國除了幾家上市銀行外幾乎沒有什麼公司發。中國股民會説，為什麼像中石油這樣的中國公司在美國上市紅利發得很好，但是在國內就不發？這樣的聲音多了就會帶來公司治理上的進步。”