網易財經6月29日訊 近期，隨著A股市場出現大幅下跌，投資者開始討論牛市是否已經結束。

　　對此，安信證券首席經濟學家高善文表示，傾向於認為市場仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對於市場進一步下跌的時間和空間，仍然要有必要的準備。

　　高善文表示，從內在價值來考慮，市場的公允水準可能在3000-3500之間。如果市場已經進入熊市，那麼指數將會跌破這一區間的下限。如果市場仍然處在牛市格局，那麼市場將在這一區間上限或者略高一些的水準穩定下來。

　　高善文同時表示，從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經濟惡化和市場顯著高於公允價值共同導致了市場的大幅下跌。但是從近期的情況看，貨幣緊縮和經濟超預期惡化的情況並不明顯。市場主要的下跌壓力來自杠桿去化和估值泡沫。

　　對參與本週末央行“及時”降息降準，高善文認為，在時點安排上，應該與A股近期的杠桿去化和劇烈調整有關，體現了決策層對於金融市場穩定的關切。逆回購後同時降息降準，體現了央行全面寬鬆的政策方向，消除了市場對貨幣政策轉向的擔憂，可能對A股市場的調整節奏有一定影響。

　　高善文認為，市場未來重新恢復強勢上漲，可能需要等待對第三級火箭點火的確認，或者政府在改革方面取得實質性的進展。這方面的發展值得期待，但相關跡象目前仍然不很明確，需要繼續觀察。

　　以下為其觀點全文：

　　近期，隨著A股市場出現大幅下跌，投資者開始討論牛市是否已經結束。

　　需要清楚的事實是，從內在價值來考慮，我們認為市場的公允水準可能在3000-3500之間。如果市場已經進入熊市，那麼指數將會跌破這一區間的下限。如果市場仍然處在牛市格局，那麼市場將在這一區間上限或者略高一些的水準穩定下來。

　　從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經濟惡化和市場顯著高於公允價值共同導致了市場的大幅下跌。

　　從近期的情況看，貨幣緊縮和經濟超預期惡化的情況並不明顯。主要的下跌壓力來自杠桿去化和估值泡沫。

　　我們傾向於認為市場也許仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對於市場進一步下跌的時間和空間，仍然要有必要的準備。

　　市場未來重新恢復強勢上漲，可能需要等待對第三級火箭點火的確認，或者政府在改革方面取得實質性的進展。這方面的發展值得期待，但相關跡象目前仍然不很明確，需要繼續觀察。

　　6月份匯豐PMI初值回升至49.6，但發電集團耗煤量增速仍然較弱。螺紋鋼、水泥價格持續下行，顯示與基建相關的投資仍然較弱，政府財政支出下滑對總需求的影響仍然沒有結束。

　　6月底央行實施逆回購，續作MLF，隨後同時降息和定向降準。央行一系列操作顯示其全面寬鬆的政策意圖沒有變化，當前主要目標仍然是降低企業融資成本、全面引導利率下行。定向操作的意圖是重點引導長端債券利率和信貸利率下行。全面寬鬆工具與定向寬鬆工具相配合，是更可能的路徑選擇。

　　近兩周A股出現大幅調整，AH股溢價指數迅速回落，從月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水準。

　　一、A股可能仍處於牛市格局

　　近期，隨著A股市場出現大幅下跌，投資者開始討論牛市是否已經結束。

　　需要清楚的事實是，從內在價值來考慮，我們認為市場的公允水準可能在3000-3500之間。如果市場已經進入熊市，那麼指數將會跌破這一區間的下限。如果市場仍然處在牛市格局，那麼市場將在這一區間上限或者略高一些的水準穩定下來。

　　從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經濟惡化和市場顯著高於公允價值共同導致了市場的大幅下跌。

　　從近期的情況看，貨幣緊縮和經濟超預期惡化的情況並不明顯。主要的下跌壓力來自杠桿去化和估值泡沫。

　　我們傾向於認為市場也許仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對於市場進一步下跌的時間和空間，仍然要有必要的準備。

　　本週末央行“及時”降息降準，在時點安排上，應該與A股近期的杠桿去化和劇烈調整有關，體現了決策層對於金融市場穩定的關切。逆回購後同時降息降準，體現了央行全面寬鬆的政策方向，消除了市場對貨幣政策轉向的擔憂，可能對A股市場的調整節奏有一定影響。

　　市場未來重新恢復強勢上漲，可能需要等待對第三級火箭點火的確認，或者政府在改革方面取得實質性的進展。這方面的發展值得期待，但相關跡象目前仍然不很明確，需要繼續觀察。

　　二、實體經濟需求仍然偏弱，穩增長政策持續

　　6月份匯豐PMI初值繼續回升0.4個百分點至49.6，連續兩個月回升。分項數據中，産出指數結束了此前3個月的下行，開始出現回升；新訂單指數繼續回升。

　　總體看當前實體經濟動能仍然偏弱。6月6大發電集團耗煤量同比增速仍然處於-11％左右的較低水準。綜合考慮今年水電增速，實體經濟中工業生産仍然處於較弱的水準。

　　自4月份開始，國務院逐步推出穩增長政策。4月份商品期貨價格出現一波反彈，顯示了市場對穩增長政策的預期。但房地産市場的調整和地方融資平臺的清理，阻斷了地方融資來源，同時反腐敗力度持續較強，使得政府穩增長政策遲遲不能見效。

　　目前商品期貨價格重新回到前期低點附近，顯示實體經濟依然較弱，從穩增長政策到實體經濟切實改善仍然需要時間。

　　當前政府將穩定經濟形勢作為主要目標，穩增長政策仍在繼續。近期，發改委點名批評了地方財政執行力度偏弱的13個省份，國務院也向地方政府和部委派出檢查組，確保穩增長政策的及時執行。這顯示中央對財政政策的執行層面給予了更多關注。央行降息降準，貨幣政策重心仍是降低社會融資成本，支援實體經濟。穩增長政策的落地執行值得期待。

　　6月份30大中城市商品房銷售仍然維持在較高的水準。實體經濟流動性改善，按揭貸款利率下行，支援房地産銷售的持續恢復。房地産投資下行的速度也可能逐步放緩，並穩定下來。

　　合併來看，當前實體經濟仍然偏弱，穩增長政策可能進一步發力，房地産投資也可能逐漸穩定下來，經濟重新建立新的平衡值得期待。

　　三、生産資料價格小幅回落

　　近期，螺紋鋼、水泥價格持續下行，鐵礦石價格比較穩定，顯示與基建相關的投資仍然較弱，政府財政支出下滑對總需求的影響仍然沒有結束。

　　6月流通領域生産資料價格小幅下行。工業品期貨、能化、工業金屬、貴金屬期貨價格集體下行，農産品期貨價格相對穩定。

　　觀察經濟體吸收“八項規定”對高端餐飲業衝擊的進程，大概到今年年底，實體經濟可以吸收完財政衝擊的影響，經濟可能會重新回到恢復的進程中。

　　5月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長0.6％，比4月份回落2個百分點。測算5月當月，工業企業主營業務收入增長0.2％，比4月回落0.3個百分點。今年以來工業企業主營業務收入平均增速僅為1％，大幅低於去年7％的平均增速，主營業務收入的下滑與經濟表現低迷相一致。

　　觀察分行業企業利潤增速，今年以來汽車銷售增速明顯下滑，汽車製造業利潤出現負增長，經濟減速、收入預期下降等負面影響正在逐步向可選消費品擴散。

　　四、央行全面寬鬆的方向不變

　　5月底以來，銀行間回購利率、票據貼現利率出現一定上行，銀行間市場資金面較前期有所收緊。這一定程度上與半年末銀行衝存款，大規模IPO發行凍結資金有關。

　　觀察1年期、5年期國開債收益率分別上行了15和16個BP。在實體經濟仍然疲弱的背景下，長短期債券收益率均有上升，也顯示市場對央行貨幣政策轉向存在一定擔憂。

　　5月底央行定向正回購的操作或許在一定程度上擾亂了市場對央行全面寬鬆意圖的理解。如果其時央行堅持不回收短期流動性，銀行迫於短端流動性極度寬鬆的壓力，將更多的資金配置到長期，也許更有助於央行達成降低社會融資成本、引導長端利率下行的目標。

　　到6月底央行實施逆回購，續作MLF，隨後同時降息和定向降準。我們認為，央行一系列操作顯示其全面寬鬆的政策意圖沒有變化，當前主要目標仍然是降低企業融資成本、全面引導利率下行。定向操作的意圖是引導長端債券利率和信貸利率下行。全面寬鬆工具與定向寬鬆工具相配合，是更可能的路徑選擇。

　　央行新聞稿中顯示5月加權貸款利率下降到6.16％，較3月底下行40個BP，顯示央行的寬鬆政策正在逐步發酵。貨幣政策實施較快，財政政策落實偏慢，也在一定程度上利好資本市場，並可能影響A股市場調整的節奏。

　　6月24日，國務院會議通過《商業銀行法案修正案（草案）》，刪除了貸款餘額與存款餘額比例不得超過75％的規定。這有助於降低利率的季節性波動，但由於資本充足率和貸款額度的限制，信貸規模可能不會大幅度上升。

　　五、海外經濟

　　6月美國Markit PMI下降0.6個百分點至53.4，延續了此前2個月的下行趨勢。5月核心CPI環比增長0.1％，是1月以來最低水準。今年以來美國經濟恢復偏弱，近期美聯儲例會言論偏鴿派，耶倫強調要看到“更決定性的跡象”才會啟動加息。市場預計美國利率正常化的過程比較緩慢，美國國債利率稍有回落，全球股票市場相對表現更好。

　　歐洲經濟仍受到希臘債務危機的困擾。觀察西班牙、義大利、葡萄牙等國國債，其利率上升幅度有限，與德國、法國債券收益率上行幅度相當。顯示市場認為希臘債務問題更多局限在希臘國內，對歐洲其他國家的影響可能有限。

　　黃金、原油價格走勢平穩，顯示市場風險偏好比較穩定。

　　近兩周A股出現大幅調整，AH股溢價指數迅速回落，從月初140左右的高位快速回落到目前124左右的水準。