導語：《巴倫週刊》今天刊載文章指出，京東模式近日引發美國兩家投行分析師爭論。美國投行J Capital分析師本週發佈報告認為，京東存在虛構交易，且不應當按照一家電商公司進行估值。而Jefferies分析師則認為上述判斷缺乏依據，他們認為線下分銷對京東營收貢獻很小，且J Capital報告對虛構交易的判定也存在漏洞。

　　以下為文章全文：

　　美國投行J Capital分析師安妮·史蒂芬森-楊(Anne Stevenson-Yang)本週發佈報告認為，京東並非一家電商公司。

　　她指出，京東平臺上30%至50%的商品售往了線下分銷商，而不是終端消費者。“我們的研究表明，京東的實際規模遠小于當前宣稱的水準。此外，京東正在向一些人付費，讓他們通過線上系統完成交易，從而使電商業務看起來像是在增長。”

　　根據J Capital的説法，分銷商願意從京東進貨，因為京東提供了免費送貨服務。報告稱：

　　中國分銷商的市場地位非常脆弱：分銷商通常缺乏規模或資本，以確保一定的市場地位。

　　對於京東的批發和分銷業務，我們懷疑，即使具備一定規模，該業務也不能提供可持續的價值。我們看到京東瘋狂地利用銷售管理和價格戰，以不可持續的價格提高銷量。京東沒有收取任何費用就提供了銷售管理和交付服務，這對有著高週轉率的供應商來説很有吸引力。然而，提供這類服務的成本令我們不看好京東的長期增長率和利潤率。很自然地，大型分銷商將利用這樣的服務。不過，京東提供這樣的服務是由於該公司缺乏市場實力與品牌所有者直接對話，要求獲得最好的價格。實際上，如果補貼取消，我們認為京東將會損失至少1/3的銷售額。

　　此外，對於面向終端消費者的銷售，京東“似乎吹大了營收”。報告指出：“對於自營商品，京東要求供應商回購未售出的庫存，隨後將退貨所得記為營收。供應商被要求通過線上平臺回購，就好像他們是實際消費者。他們也需要支付相關的佣金，但將會獲得京東的退款。”

　　京東提供了類似阿里巴巴的市場平臺，而這一業務同樣存在問題。報告稱：“我們的初步研究表明，多達50%的第三方商品交易是虛構的。”

　　目前，電商公司的估值倍數要超過實體零售商。然而在J Capital看來，京東甚至並非電商，因此1.9倍的市售率過高。

　　報告稱：

　　我們給予京東1.5倍的市售率，其價值與蘇寧相當。蘇寧是中國最大的消費電子實體零售商，同時也運營著強大的線上B2C業務。我們認為，在京東當前股價基礎上折價30%都是過於慷慨的，因為關於業務的真實狀況，京東誤導了投資者。

　　因此，J Capital給予京東23.36美元的目標股價，相對於京東週四的收盤價有34%的下跌空間。

　　不過，MarketWatch創始人比爾·比肖普(Bill Bishop)在Twitter上指出，這還不是J Capital發佈的看空力度最大的報告。

　　對此，Jefferies分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng)及其團隊認為，J Capital的觀點“缺乏依據”。她表示，爭論的焦點在於京東是否應當按照電商公司來估值。J Capital給出的目標股價較低主要是由於市售率倍數被壓低至1.5倍。由於京東30%至50%的商品被銷售給了線下分銷商，而不是終端消費者，因此J Capital認為京東的市售率應該降低至1.5倍。

　　這是一種B2B業務，而Jefferies認為，B2B同樣應被視為電商。該公司報告稱：

　　我們今天的調查表明，三星等頂級手機廠商將電商視為線上零售商。供應商可能會與京東合作，出於品牌廣告，或推廣生命週期末産品的目的提供訂制的産品。例如，消費者可以在京東網站上通過線上拍賣購買鋼鐵俠版三星Galaxy S6 Edge。

　　此外，這樣的銷售“對京東營收的貢獻比例僅為個位數”，而不是J Capital所説的30%至50%。

　　對於J Capital所説

　　供應商需要像消費者一樣通過線上平臺購回未售出的商品”，Jefferies認為情況並非如此。該公司報告稱：“我們的調查表明，京東不太可能將退貨記為營收，因為退貨是通過線上退貨系統完成的，可以受到審計方的追蹤。此外，京東網站上可退貨的商品有限，只有書和某些日護用品。

　　那麼，在京東的市場平臺上，是否有一半的交易量都是虛構的？Jefferies指出，J Capital的研究方法存在漏洞：

　　做空者表示，商戶需要為真實和虛假的交易都支付10%的佣金。而因為淘寶會收取5%的佣金以及10%的廣告費，因此商戶願意這樣做。我們認為，這兩種説法都是錯誤的。淘寶只會向商戶收取廣告費，而京東會根據商品品類向第三方收取1%至8%的佣金。我們估計，假定退貨補貼約為11%，那麼2014財年的平均佣金為4%。市場業務營收的計算公式為市場的商品銷售總額(GMV)x(1-退貨補貼)x佣金率百分比。此外，做空者錯誤地假定，所有服務營收都來自市場平臺的佣金，但實際上這一營收還來自廣告和物流增值業務。(李麗)