本週以來，國債期貨兩個品種延續反彈，但周轉机為下行：週三5年期主力合約TF1509弱勢走低，跌幅較大達到0.61%，10年期品種當日也大跌0.53%。後期來看，雖然市場在經濟數據不及預期的刺激下短期反彈，但地方債務置換再度加碼，疊加經濟企穩預期增加以及寬鬆方式的變化，行情或將轉為下行。

　　地方債置換加碼

　　財政部6月10日公佈，經國務院批准，財政部于2015年3月下達了第一批1萬億元置換債券額度，近日下達了第二批1萬億元置換債券額度。在第一批置換債發行進度僅僅進行了不到一半的時候，第二批接連來襲，而且從河北和新疆已公佈的置換債發行量已超出其第一批所分額度來看，第二批的置換債務或和第一批同步發行，在時間上並未有先後順序，這就意味著市場將快速承受額外新增的1萬億元的供給。

　　我們認為，新增的供給壓力較大，市場短期內難以消化，或使得行情再度承壓。從目前已經招標的各省市地方債來看，除去首批招標的江蘇債的中標收益率高於下限2bp，其餘各省市的各期地方債的中標收益率基本維持在下限水準，顯示出較為濃厚的非市場意味。正如我們之前一直強調的邏輯：如此低的收益率水準，與其説銀行在配置地方債，倒不如説銀行是“接盤俠”。從銀行的角度看，地方債的收益已經如此低了，勢必要在其他的配置品種上多賺些收益，再疊加地方債的可質押性，因此其對於國債的擠出效應非常明顯。

　　經濟企穩預期增強

　　週四，國家統計局公佈了5月份的經濟數據。數據顯示，除去工業增加值止跌企穩之外，投資和消費增速均再創新低。具體來看，2015年1-5月份，規模以上工業增加值同比增長6.2%，較1-4月份持平；2015年1-5月份，全國固定資産投資（不含農戶）171245億元，同比名義增長11.4%，增速比1-4月份回落0.6個百分點，創逾14年新低；2015年1-5月份，社會消費品零售總額117297億元，同比增長10.4%，增速比1-4月份回落0.1個百分點，創近15年新低。

　　但另一方面，房地産投資相關的領先指標已經呈現復蘇跡象，顯示經濟二階企穩的預期在上升。具體來看，房地産開發企業到位資金、土地購置面積和新開工面積一般作為分析房地産開發投資走勢的先行指標。前兩個指標分別反映了房地産開發兩大要素資金和土地的情況，新開工面積反映了未來投資的增長潛力。1-5月份，3個先行指標同比降幅均收窄。房地産開發企業到位資金45966億元，下降1.6%，降幅比1-4月份收窄0.9個百分點；房屋新開工面積50305萬平方米，下降16.0%，降幅收窄1.3個百分點；土地購置面積7650萬平方米，同比下降31.0%，降幅收窄1.7個百分點。

　　行情或轉為下行

　　從近期央行態度來看，我們認為寬鬆仍在，但方式或有些許變化。從上週二央行及時公佈PSL的消息可以看出，央行仍然在通過各種途徑向市場注入資金。但是，我們認為寬鬆的方式存在著一些變化，體現在近期央行向部分機構進行了定向正回購：傳言本次央行是“被迫”正回購，原因在於銀行不願去放貸，資金淤積在貨幣市場，寬貨幣向寬信貸的渠道出現了傳導不暢。那麼在寬貨幣向寬信貸傳導不暢的背景下，央行從穩增長的基礎出發，後期再度寬貨幣的意義不大，而是應該解決渠道問題，所以從這個意義上講，降息比降準或許更對症下藥。而在降息比降準更“好”的背景下，疊加穩增長措施推出的頻率不斷加快，經濟環比企穩的概率在上升。一言以蔽之，我們認為寬鬆的預期仍在，但源於寬貨幣向寬信貸傳導的途徑出現障礙，寬鬆的方式或許會發生變化：“大水漫灌”的可能性在下降，定點注入推升信貸的可能性在上升。

　　整體來看，雖然行情短期內受經濟數據延續弱勢的影響或有一定反彈，但受地方債務置換再度加碼、經濟二階企穩預期在增加以及寬鬆方式的變化三大不利因素的影響，行情或將轉為下行。從技術圖形來看，近期TF1509在週三下跌後受到5日均線壓制，短線反彈勢頭或受到一定阻礙。從操作上，建議等待反彈結束後逢高做空。TF1509合約重要支撐位在95.700元，上方阻力位在96.700元。