齊航

　　最近資本市場上有一個詞火了：VIE。

　　伴隨創業板、新三板的一路飆漲，那些已經赴美上市或原本籌備赴美上市的網際網路企業犯了難。是否拆VIE架構回歸，這正在成為一個問題。

　　所謂VIE，即協議控制。一般指為繞開中國有關網際網路內容必須由內資公司經營的規定，有意赴海外上市的公司，會成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，再用一組合約規定牌照公司和內資公司的關係。它就是為繞開現行監管要求而生的，境外上市的中國網際網路公司，幾乎都採用VIE架構。

　　近段時間創業板“妖股”暴風科技就是拆除VIE架構，回歸國內資本市場的成功範例。但你別看它現在風光無限，當年這個所謂的VIE架構卻差點成為暴風科技的“苦主”。本來搭建VIE架構就是奔著海外上市去的，結果網路視頻行業、“中概股”市場風雲突變，海外上市受阻。不得已拆除VIE架構後，又趕上國內2012年10月開始的又一輪IPO“停擺”。也就是説，暴風科技從拆VIE到登陸國內資本市場，苦苦熬了近三年。網路視頻是出了名的燒錢行業，可以想像“兩頭不靠”的壓力有多大。掌門人馮鑫自己也坦承差點就把公司賣了。

　　如今，風向好像全然變了。原來那些一心往外奔的網際網路公司現在是歸心似箭。這至少説明國內資本市場比過去更開放和寬容了。那些搭建VIE架構的公司，很大程度上是被逼走的，因為他們短期內無法滿足A股苛刻的持續盈利要求，但是業務性質決定了必須長期燒錢，沒資本輸血撐不過黎明前的黑夜。現在不同了，國內證券市場的註冊制改革如箭在弦，改革預期下上市會更容易；新三板更是開闢了回歸國內資本市場的全新通道，上市門檻更低，預期前景看好；再加上國內資本市場正在經歷10年一遇的大牛市，科技型網際網路公司估值優勢凸顯。在此時選擇做一名“海歸”，也是順理成章的事。

　　但是在筆者看來，除了上述宏觀層面的原因外，推動這輪拆VIE大潮的動力，更多是一種“套利衝動”。其中包含了“市場套利”和“監管套利”兩個維度。所謂“市場套利”，即抓住A股科技型網際網路公司標的相對匱乏這一痛點，借這波飆漲的牛市行情與泡沫共舞；而“監管套利”則試圖把握A股發行由半市場化到完全市場化之間的過渡期，套取半管制下的高估值、高募資額、高市盈率“紅利”。

　　但是他們也許低估了市場的波譎雲詭，也可能過於樂觀地預計了拆VIE的進程。拆VIE架構意味著需要清退原有的外資股東，並找到人民幣基金接盤。這中間必然少不了討價還價，一旦在上市前抬高了價碼，就會增大估值壓力，放大後期風險；另外如今創業板平均市盈率已高於110倍，超過了納斯達克科技股泡沫時期的估值，長期來看回調不可避免。一旦拆VIE進展不順，不確定性增加，貽誤了最佳回歸時機，也並非沒有踏空的可能。

　　VIE拆還是不拆，對於相關公司來説，還是應該少一些一哄而上的“套利衝動”，多一份審慎和冷靜。而對於A股整體而言，有機會多一批有望長成參天大樹的種子，總歸是好事。