5月經濟和政策出現多重導向性，可能是非同尋常變化的根源。隨著宏觀經濟數據會密集公佈，對抗下行態勢的經濟，其健康程度將得到數據反饋；貨幣政策信號不尋常，是因為半年來的第三次降息，央行一季度貨幣政策執行報告提供了管窺貨幣政策穩健運作的政策思維，也給出了觀察這次對稱性降息的決策邏輯。多種不確定性的經濟風險在聚集，多種不可測的轉型矛盾在交織，多種難以把控的市場慣性在蔓延，多重導向性的貨幣政策在醞釀，都在促使投資者審慎分析經濟走勢，判斷股市行情。

　　首先，以審慎態度聚焦于宏觀經濟數據，透視經濟運作背後的數據邏輯。4月CPI和PPI數據不及社會預期，表明經濟依然面臨較大下行壓力。4月全國居民消費價格總水準同比上漲1.5%，其中城市上漲1.6%，農村上漲1.3%；食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲0.9%；消費品價格上漲1.3%，服務價格上漲2.1%，CPI總體徘徊在低位運作的態勢相對突出，凸顯的是消費對經濟的貢獻作用難以發揮。

　　看CPI數據，消費價格上漲動力明顯不足。4月1.5%的CPI，只比2、3月略高0.1個百分點，連續三個月較低水準運作，這既是經濟下行因素作用的影響，也是經濟下行壓力加大的結果，消費意願不足，經濟運作中活躍度降低，反映為價格總水準的剪刀差現象突出。綜合分析1至4月的平均值，全國居民消費價格總水準僅比去年同期上漲1.3%，遠不及1%高頻次調降準備金所對應的貨幣乘數效應，説明較多的人放棄了即期消費，股市等投資領域集中了過多資金，對消費形成了負面的實際影響。

　　從縱向比較上來看，個案數據也低於預計。4月全國消費價格總水準環比下降0.2%，略高於3月的-0.3%，和去年11月數據持平，説明降息具有迫切性。

　　另一方面，看PPI數據，工業生産價格下降的趨勢也很顯著。4月全國工業生産者出廠價格環比下降0.3%，同比下降4.6%，工業生産者購進價格環比下降0.2%，同比下降5.5%。1-4月平均，工業生産者出廠價格同比下降4.6%，工業生産者購進價格同比下降5.6%。無論是原材料採購價格，還是工業産成品出廠價格，都處在不同程度的下降中，説明4月份工業生産景氣度下降，産品過剩程度在加深，既壓制了價格上升，也擠壓了去過剩産能的進展，反映出生産端存在嚴峻問題，説明穩定經濟下行的底線，密切關注工業生産的環境，把穩定工業産成品價格作為重點，應該是政策優先考慮的事情了。

　　其次，貨幣政策具有反應迅速的優勢條件，是中國經濟穩定增長局面的有力工具。面臨經濟較大考驗的時候，貨幣政策有必要在積極作為的同時，還打破常規因勢利導巧妙作為。央行《2015年第一季度中國貨幣政策執行報告》，已從一個特殊角度透露出貨幣政策的傾向。報告提到目前各類貨幣政策工具都有較大空間，能有效調節和供給流動性，無須以量化寬鬆的方式大幅擴張流動性水準。這基本上闡述貨幣政策的當前思路。

　　筆者以為，從長期來看，央行管理流動性是貨幣政策的職能。如果短期不從釋放流動性的量化寬鬆上做文章，就必然會從疏導流動性的導向環節上做文章，或者引導利率朝市場化的方向變動。當前經濟中比較尖銳的矛盾，不是取決於流動性嚴重缺乏的不足，而是流動性導向目的地的渠道不夠暢通，實體經濟急需要大量資金解決問題，而銀行儲蓄卻大舉搬家推高股市，導致了市場過度的風險積累，不僅這種虹吸現象抽幹了消費資金，也吸收了本該用於生産的生産資金，導致CPI和PPI反映的經濟問題和矛盾。

　　再次，在總體“穩健”的政策大基調之下，央行將把利率市場化作為政策首選。通過適度收縮各類貨幣政策工具，增強貨幣投放到實體經濟的力度，通過創新方式實現疏導流動性的目的，來支援實體經濟從根本上扭轉頹勢，可能是本次加息的主要目的。同時，考慮到2月“降準”和“降息”的滯後作用，以及4月大幅“降準”的傳導作用，都將隨著這次降息一起發酵，社會具備相對寬鬆的流動性氛圍，貨幣供應格局也是歷史上少有的寬鬆時期，這有助於改變前三個月的困局，即過去新增流動性並沒有流入消費價格領域，實際上未能順暢地拉動消費價格總水準，説明貨幣政策對經濟中消費因素施加的影響，很有可能被股市等更加活躍的領域所吸收，大量的本該用於即期消費的資金，流入了股市成為推動市場暴漲的推手，導致貨幣政策的影響邊際偏弱。

　　最後，貨幣政策導向實體經濟的新認識，促使資本市場運作步入理想軌道。對中國資本市場來説，有節奏的慢牛走勢，更符合經濟變化的步調，而過分暴漲的瘋牛，卻會傷害市場。

　　筆者認為，資本市場突然之間的變局，既凸顯了風險的突發性，暴露出牛市運作的曲折性，也是市場內在規律發揮作用的結果。而培育新入市者的風險意識，接受市場的錘鍊，對股市長治久安意義深遠。

　　（作者繫上海金融學院統計係副教授）