三全食品：傳統業務利潤拐點已現，鮮食切入中央廚房萬億市場

　　類別：公司 研究機構：平安證券有限責任公司

　　平安觀點：

　　摘要：速凍米麵行業仍有57%収展空間，估計未來三年行業增速7%-15%。

　　三全15年業績拐點已現，主要是考慮到其産品、品牌、渠道優勢明顯，前期投入産能及大量人員、費用，效果即將顯現，龍鳳調整完成，將不再拖累公司業績。三全定位於中央廚房，以鮮食項目為切入點，顛覆傳統商業模式，自建終端打造直通渠道，O2O經營便於定向推送，線上線下結合精準行銷，目前切入剛性大、粘性強的辦公室午餐市場，未來將迚入家庭三餐市場，萬億空間前景廣闊。

　　競爭格局清晰，行業仍有収展空間。結極升級、消費習慣改變與冷鏈物流収展共同推動行業增長，過去5年收入、利潤CAGR分別為27%與38%。行業CR3約66%，集中度較高，競爭格局清晰，主要集中在三巨頭乊間。參考日本消費，行業仍有57%增長空間，主要來自於結極升級與滲透率提升。考慮經濟下行等因素，未來三年行業收入增速7%-15%。

　　傳統業務利潤拐點已現，利潤率將持續走高。主要考慮：一是公司戰略先市場後利潤，目前市佔率已高，為利潤釋放提供先行條件；事是經過人員擴充、渠道升級與下沉後，銷售費用大量投入階段已經過去，渠道擴張效果正在顯現，銷售費用率大概率走低；三是産品創新不斷，競爭力與美譽度持續提升；四是産能利用率逐漸恢復至正常水準，轉固折舊對毛利率影響不大；五是龍鳳調整基本完成，15年應不會再拖累業績。

　　三全定位中央廚房，以鮮食項目切入三餐市場，成長空間廣闊。三全定位於中央廚房，在産能、品牌、渠道建設均已完善的前提下推出鮮食項目，以此切入三餐市場。鮮食項目自建終端顛覆傳統商業模式，定向推送線上線下結合精準行銷，未來迚入三餐市場萬億空間前景廣闊。與“餓了麼”網上訂餐與全家快餐相比，三全鮮食具有品質優秀、便利性好、售價較低的優勢，事代機更新後功能更合理，預計單機凈利率達18%左右，一線城市佈局完成後將實現收入5-10億。

　　盈利預測與估值：預計公司15-16年EPS分別為0.13、0.26元，同比增31%、94%；我們採用更合理的PS估值，預計15年營收增11.6%，對應15年PS為3.5倍，略高於兊明2.1倍，進低於雙塔15.3倍、食品龍頭公司平均4.8倍的PS水準。考慮到公司為行業龍頭，15年已迎來利潤拐點，定位中央廚房市場空間廣闊，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，目標價27元。

　　風險提示：鮮食推廣迚度不達預期與食品安全亊件。

　　燕京啤酒首次覆蓋報告：期待國企改革東風，開啟價值重估空間

　　類別：公司 研究機構：國泰君安證券股份有限公司

　　投資要點：

　　投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。期待公司在北京國企改革政策的推進下，能引入戰投或者完善激勵機制，帶來行業格局改善及公司價值重估；預計公司在2015年能實現5%左右的銷量規劃目標，預計2015-16年EPS為0.29、0.32元，目標價13.3元(對應2015年45倍PE)，現價空間27%，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　國企改革蓄勢待發，期待公司引入戰投或完善激勵，提升公司價值。

　　我們預期間接控股股東北控集團將集中發展公共服務主業，對燕啤可能採用引入戰投等市場化模式。目前燕啤噸酒市值5338元，遠低於國際龍頭及國內同業。比照近年國內噸酒收購均價(7530元)，若引入戰投，公司有望迎來價值重估。我們亦期待公司能在2017年前推出股權激勵預案，提升經營潛力。

　　産品結構升級+基地市場壟斷優勢，有望助力噸酒收入持續提升。公司近年60%産能擴張集中于中高檔系列，其銷量佔比已達1/3；在北京、廣西基地市場已獲定價優勢的格局下，2010-14年噸酒收入CAGR達5%。預期2015年將繼續發力結構升級，噸酒收入有望持續提升。

　　大西南戰略發力銷量增長：廣西市場作為大西南戰略核心帶動中西部地區迅速發展，2011-13年雲南、四川、新疆三地銷量CAGR達43%、22%、22%，2010-14年華中地區收入CAGR達15%。公司計劃繼續深挖中西部市場潛力，驅動銷量增長。

　　風險提示：國企改革進度及方式存不確定性、銷量低於預期、競爭加劇

　　納川股份：強勢打造福建之新能源汽車“第三極”

　　類別：公司 研究機構：國泰君安證券股份有限公司

　　投資要點：

　　首次覆蓋，給予“增持”評級：在新能源汽車補貼退坡的背景下，具備技術優勢的新能源汽車生産商將勝出，並分享行業集中度提升的蛋糕，納川通過收購萬潤進入新能源汽車領域，並將以萬潤為起點進一步延伸新能源汽車産業鏈，預計2015-17年公司EPS0.23/0.32/0.43元，參考2015年行業可比估值，公司目標價22元，對應PB=8.27X.

　　打造福建汽車“第三極”：萬潤為動力總成生産商，它與東南汽車、賓士汽車構成福建欲打造的汽車産業三級，萬潤發展的外部時機成熟。核心團隊構成最強技術+運營組合，納川對其的收購填補萬潤擴張的資金瓶頸。同時，新能源汽車新政促行業集中度提升，萬潤技術立身，競爭力突顯，新政利萬潤走出福建。

　　新能源汽車業務元年：我們認為，公司對新能源汽車産業鏈的涉足絕不止步于動力總成，新能源汽車産業鏈上游為礦産資源、生産設備，中游為動力總成，下游為整車生産、整車租賃、運營維護，我們認為公司或將以萬潤為平臺，持續在新能源汽車産業鏈上延伸。

　　管網業務借力PPP與新品擴張：受制固定資産投資增速下滑、反腐延緩市政工程進展，2014年公司管網業務收入及毛利下滑20%/35%。

　　未來5-10年為管網改造政策窗口期，政策或為公司帶來8億元新增收入規模，我們認為，2015年傳統業務仍難高增，但借力PPP以及新品擴張，傳統業務收入規模有望恢復至4億元(不含貿易收入).

　　風險提示：新能源産業鏈延伸滯後，管網改造滯後。

　　讚宇科技：覆蓋全産業鏈，盈利能力大幅增加

　　類別：公司 研究機構：國海證券股份有限公司

　　事件：

　　5月13日晚公司發佈公告稱，報告期內，公司擬以16.01元/股的價格，非公開發行不超過5000萬股，其中杭州永銀投資合夥企業(有限合夥)認購3500萬股，公司第一期員工持股計劃認購1500萬股，募集資金總額不超過8億元，全部用於收購杜庫達(印尼) 有限公司60%股權、收購南通凱塔化工科技有限公司60%股權， 並償還銀行貸款。

　　點評：

　　收購杜庫達和南通凱塔，加大油脂化工領域佈局。公司擬議7億元，約11.67倍PE收購杜庫達和南通凱塔各60%股權，相比同行業PE約65倍，將顯著提高公司PE估值水準。收購完成後，杜庫達和南通凱塔將成為公司控股子公司，交易對方雙馬化工承諾，今年下半年、2016年、2017年、2018年標的公司實現的凈利潤分別不低於2800萬元、1億元、1.8億元和2.1億元。我們認為，未來隨著杜庫達和南通凱塔銷售範圍逐步擴大，産能不斷釋放，將為公司帶來巨大的利潤貢獻。

　　收購完成後，向上延伸産業鏈，覆蓋油脂化工全産業鏈。此次收購的標的公司之一為設立於印度尼西亞的杜庫達(印度尼西亞是亞洲地區最重要的棕櫚樹産地之一)。收購完成後，公司將擁有位於原材料産地的製造基地，利用當地的區位優勢和勞動力成本優勢，降低生産成本，將大幅提升公司産品的市場競爭力。

　　加碼油脂化工業務，大幅提高市場份額和盈利能力。此次收購的兩家標的公司均為如皋市雙馬化工有限公司下屬企業，主營業務均為油脂化工産品的研發、生産與銷售。其中，杜庫達現有産能25萬噸脂肪酸等産品，以及在建産能力為20萬噸脂肪酸等産品；南通凱塔現有産能15萬噸脂肪酸等産品，以及待審批産能10萬噸脂肪酸等産品。公司注入盈利能力較強的杜庫達和南通凱塔的油脂化工業務後，將進一步增強盈利能力。

　　公司表面活性劑業務競爭優勢顯著。公司作為表面活性劑行業的龍頭企業，主要優勢體現：(1)産能規模最大，同時佈局完善，生産地和銷售網路覆蓋全國；(2)産品符合行業發展趨勢。

　　檢測行業成長空間廣闊，業務準入壁壘高，未來增長潛力巨大。我國第三方檢測市場增速飛快。目前，公司屬於典型的大行業小公司。為了滿足公司未來檢測業務拓展和研發平臺的發展需要，公司新建研發中心，將為檢測業務打開增長空間。

　　維持公司“買入”評級。公司憑藉自身行業地位優勢，正積極地推動産業升級，未來成長速度與發展空間均值得期待。預計公司2015-2017年EPS至0.48、0.86和1.18元，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格波動風險；募投項目達産不及預期的風險。

　　易事特：新能源汽車充電，大市場帶來大機遇

　　類別：公司 研究機構：國海證券股份有限公司

　　主要觀點：

　　1、 從新能源汽車充電樁過渡到後市場運維。

　　易事特長期致力於不間斷電源、應急電源、通信電源、數據中心整合系統、光伏逆變器、分佈式光伏發電電氣設備與系統、新能源汽車智慧充電系統、智慧微電網等高科技産品的研發、製造、銷售和服務。目前公司緊密圍繞IDC數據中心(含UPS電源)、光伏發電站(含逆變器)和新能源車運營(含充電樁)三大戰略性産業，立足中國，放眼全球。

　　2015年是新能源汽車爆發元年，公司抓住機遇，目前已于東莞市政府簽訂新能源汽車充電運維合作意向書，公司現已建設充電站1座，取得了良好示範效應。按照東莞市規劃，今年會新增約2500輛新能源汽車，由此帶來充電樁及充電站大量需求。公司以佈局充電樁為入口，以打開充電運營市場為目的。除此之外，依託品牌技術優勢，公司已于多個新能源汽車示範城市進行洽談，市場有望進一步延伸和拓展。在以充電樁設備為基礎上，搭建服務、運營平臺，全面打造新能源汽車智慧充電網路。

　　2、 從銷售光伏設備過渡到電站建設、運營。

　　公司之前主要以經營逆變器等光伏設備為主，從今年開始公司嘗試光伏電站BT、BOT等業務，擴充業務規模，增加盈利項目，提升整體公司業績。公司大力發展分佈式光伏業務的同時，帶來光伏逆變器業務體量的增大。根據公司14年年報，分佈式發電産品收入2.98億元，同比增45.19%。從公司目前在手訂單來看(2014年下半年以來，陸續簽訂約5GW光伏項目)，分佈式業務將會繼續保持高增長。除應用於分佈式、地面電站等，公司已研發多款用於並網微電網、離網等逆變器産品，前瞻性佈局市場。

　　3、 從銷售UPS過度到整個數據中心的建設及運維。

　　公司為UPS三大內資品牌之一，近年來國內市場份額穩定，且産品線豐富，涵蓋各電壓等級。公司下游主要為國內、國際知名金融、通訊等公司，體現公司産品優質，性價比高。基於未來各行業以資訊化發展為主導，公司努力開拓數據中心業務，從銷售UPS過渡到整個數據中心的建設及運維。從應用來看，我國UPS下游主要集中于金融、電信、製造業、政府等領域，數據資源寶貴，對不間斷電源剛性需求，憑藉公司品牌及市場優勢，下游行業需求的增長帶動公司UPS業務板塊的穩定增長。同時，公司UPS産品採用全數字化控制技術設計的高頻UPS電源。採用先進的模組化設計理念，能適應不同的電網環境，助力其資訊多元化建設。

　　4、 盈利預測。

　　我們預計公司2015~2017年的EPS分別為1.35元、1.70元和2.21元，對應的PE分別為53倍、42倍和32倍。給予“增持”評級。

　　5、 風險提示。

　　新能源汽車充電設施補貼、落實等政策緩慢，分佈式光伏推廣進度不及預期。

　　凱樂科技：參股中聯創投，佈局網際網路+金融

　　類別：公司 研究機構：國泰君安證券股份有限公司

　　投資要點：

　　維持“增持”評級，目標價25元。公司從傳統酒業、房地産業務轉型TMT，在佈局上海凡卓、長信暢中的基礎上，通過參股中聯創投，涉足網際網路+金融領域，完善業務版圖。我們預計2015-2016年EPS分別為0.25/0.39元(若凡卓和長信暢中並表，2015-2016年備考EPS為0.40/0.54元)，維持目標價25元和“增持”評級。

　　參股中聯創投，擁抱網際網路金融。公司公告出資3000萬參股中聯創投10%股份，並承諾首期投資完成後一年內如中聯達到約定的相關條款，則再增資1億。中聯創投旗下運營著網際網路金融P2P平臺抱財網(www.baocai.com)，2014年底，其成交額已破億，平臺上已有的借貸項目平均年化收益均保持在14%以上。市場認為凱樂的轉型主要在智慧可穿戴設備和醫療資訊化，但公司從長遠佈局及打造凱樂新業務版圖考慮，切入網際網路金融，為後續轉型打開了空間。

　　資源整合，打造凱樂新平臺。在佈局上海凡卓、長信暢中、深圳猶他和中聯創投後，公司在可穿戴、醫療資訊化上優勢將近一步得到發揮。

　　其中，上海凡卓在智慧終端設計上領先，深圳猶他是整機廠商，長信暢中在湖南、湖北醫療資訊化市場具備區域優勢，中聯創投又將提供供應鏈金融服務。凱樂有望通過此輪資本運作打造TMT新平臺。

　　催化劑：打開可穿戴設備市場；進一步完善行業移動資訊化佈局。

　　風險提示：光纖光纜競爭加劇；轉型戰略佈局失誤。

　　理邦儀器：兩大彩超新品獲批，産品體系進一步完善

　　類別：公司 研究機構：國泰君安證券股份有限公司

　　投資要點：

　　兩大彩超新品獲批，進度超預期，維持增持評級。公司公告稱AcclarixLX8系列推車式彩超獲得廣東省食藥監局批准，AcclarixAX8攜帶型彩超獲得美國FDA批准，快於公司之前年報中三季度獲批的預測。作為公司重金打造的新一代彩超産品，獲批上市後將極大增強公司在數字超聲診斷領域的市場競爭力，有力提升公司收入。維持預計公司2015-2017年營業收入為6.6/8.2/10.0億元，EPS為0.19/0.32/0.40元，考慮到公司在智慧醫療領域有較強的延展能力，參照同類公司2015年PS16X，上調目標價至55元，維持增持評級。

　　進一步完善超聲産品體系。公司之前已經針對中低端市場推出入門級彩超産品U50攜帶型彩超以及U2推車式彩超，本次成功上市AcclarixLX8系列推車式彩超和AcclarixAX8攜帶型彩超兩款中高端彩超，極大豐富公司現有産品線，2014年公司B超産品線收入約6500萬，隨著兩款高端彩超在國內和海外上市，未來2-3年有望新增貢獻6000萬到1億的收入。

　　醫療領域的平臺構想——MedicalIaaS/PaaS/SaaS。公司依託其心電等領域的硬體設備基礎，為眾多能優化醫療應用場景的創業型團隊提供友好的軟、硬體開發平臺，以網際網路+思維打造智慧醫療，未來有望形成類似AppStore、Windows的生態圈。公司已在上海推廣心電雲項目和婦科篩查項目，隨著智慧醫療項目在治療領域和覆蓋區域的拓展，公司潛在利潤空間巨大。

　　風險提示：智慧醫療項目進展低於預期

　　金城醫藥：製劑並購大超預期，挺近百億市值，強烈推薦

　　類別：公司 研究機構：齊魯證券有限公司

　　投資要點。

　　事件：重大資産重組預案披露、復牌。2015.5.14，金城醫藥與朗依制藥全體股東簽署《發行股份購買資産框架協議》。此次交易包括：1)發行股份購買資産：金城醫藥擬通過發行股份的方式向錦聖基金、達孜創投購買其持有的朗依制藥100%股權，初步協商交易價格20億元，以未經審計的賬面凈資産議價10倍收購；2)非公開發行募集配套資金：公司擬向控股股東金城實業非公開發行募集配套資金，募集總額不超過3億元，擬用於建設朗依制藥滄州渤海新區-北京生物醫藥産業園原料藥及製劑項目、償還銀行貸款和補充流動資金。二者互為條件同時生效，具體股份數量和金額待證監部門批准。此次交易仍需公司董事會審議、股東大會批准、證監會批准等審批流程。

　　點評：公司重組方案整體大幅超市場預期，強烈推薦，10個板內調整即買入！我們自2014.11月份開始開始以深度報告的形式強烈推薦，邏輯為“谷胱甘肽業績高增長+産業鏈並購轉型預期”。在並購體量上，我們認為此次並購大超市場和我們的預期，打造完成公司“特色原料藥+專科化學製劑”平臺，在“大醫藥、大健康”邁出堅實一步，徹底擺脫了對谷胱甘肽單一高成長品種利潤依賴，大幅提升公司盈利能力和可持續增長能力。

　　1)業績大幅增厚：重組帶來2015年利潤增厚有望接近100%：在此次交易中，基於金城醫藥2014年財務數據和朗依制藥2014年度未經審計的財務數據，交易金額佔公司期末總資産的112%，達孜創投承諾2015-17年凈利潤1.56、1.87和2.25億元，假設6月份並表EPS增厚1.00、1.48、1.78元，結合2015年我們對公司業績的預測，我們預計2015年有望增厚公司利潤接近100%。

　　2)向製劑領域跨出實質一步，盈利能力大幅提升。公司上市後定位“大醫藥、大健康”産業，採用內涵+外延並重的成長模式，打造“具有金城特色的制藥工業産業鏈”，逐步由中間體向原料藥，再向製劑領域持續縱深。我們根據公司此次預案披露的數據測算，在凈利潤規模相當的情況下，2014年朗依制藥凈利率高達42.5%，遠高於目前金城醫藥10.3%的凈利率(2014年年報)，盈利能力大幅提升。根據並購業績承諾情況，2014-17年朗依制藥銷售收入、凈利潤有望保持21%左右的複合增長，奠定了金城醫藥可持續、穩定增長的基礎。

　　3)並購標的在婦科用藥、調節免疫用藥領域優勢突出：公司婦科用藥+調節免疫用藥銷售佔比達92%左右，銷售毛利率70%以上。1)婦科産品競爭格局良好，成本優勢明顯：朗依制藥在婦科領域産品2014年銷售1.36億元，銷售佔比46.1%，毛利率74%左右。主要産品包括硝太爾制黴素陰道軟膠囊、硝太爾膠囊兩個婦科感染類疾病用藥，療效顯著、副作用低、孕期可用，是婦科用藥要品種，市佔率高達67%，排名第一，目前該類産品國內原料藥生産企業8家、外用藥4家、口服製劑3家，總體競爭格局良好，且朗依制藥自身具備原料藥、外用軟膠囊、口服膠囊劑，佈局完善、具備成本優勢。2)在調節免疫用藥：獨家劑型。2014年銷售1.32億元，佔比達45%，毛利率76.6%，主要品種為匹多莫德分散片，為獨家劑型，市佔率34%，排名第一。3)産品儲備豐富，可持續增長能力強勁：公司目前還擁有抗過敏用藥鹽酸依匹斯汀(國內只有3個批文)和抗高血壓用藥富馬酸比索洛爾原料藥(5家)及膠囊(3家)等儲備産品，受限于産能、原料藥供給不足，暫未生産。

　　4)協同互補，實現戰略佈局成功跨越。基於谷胱甘肽原料藥的生産、銷售，金城醫藥在原料藥生産、管理方面具備一定的優勢，而在向製劑領域跨越過程中，最重要的銷售渠道、優勢品種、研發能力是公司或缺的，朗依制藥的銷售渠道方面覆蓋全國35個省、自治區和直轄市，渠道優勢明顯。而從朗依制藥目前的産品分析，可以發現公司在品種研發立項方面的優勢。通過此次並購，公司實現了快速進入，後續通過資源整合、優化，我們認為公司將以“特色原料藥+製劑”企業的形象重新得到市場高度認可。

　　通過此次並購，公司已然完成中間體、原料藥、製劑的制藥工業全産業鏈戰略佈局，是A股醫藥板塊極其稀缺的並購轉型優秀標的：公司在生物原料藥業務方面持續開發、並購新的産品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸)，並積極謀求向産業鏈下游延伸(收購上海天宸藥業、朗依制藥)，走金城特色的轉型之路，我們認為公司管理層戰略轉型思路清晰，已然完成生物制藥和化藥特色原料藥及製劑平臺構建，完成由“化工企業”向“制藥企業”的戰略轉型。

　　盈利預測、投資建議：公司作為業績高增長確定性強、成功轉型典範的小市值醫藥股受到市場關注。我們認為今日的金城醫藥已然不是昨日的化工企業，它已然成為“特色原料藥+專科化藥製劑”平臺型企業，(不考慮此次重大重組的影響，預計公司2015-2017年收入分別為12.39、14.62、16.09億元，增速分別為17.9%、18.0%和10.1%，歸屬母公司凈利潤分別為1.51、2.21和2.56億元，同比增速38.85%、46.63%、15.97%，對應15-16年EPS1.20、1.75、2.03元。考慮此次並購的影響，EPS2.20、3.23、3.81元，停牌前股價對應2015年估值僅17倍左右，參考可比公司估值情況，同時考慮公司“自身谷胱甘肽高成長確定性+轉型製劑後業績20%以上增長確定性+轉型帶來的盈利能力提升”，給予2015年40-45倍，合理目標價區間為88-99元，對應第一目標市值110-120億元，建議10個漲停板內調整即買入！風險提示：谷胱甘肽業績增長放緩的風險、朗依制藥整合風險、新産品獲批風險。