■本報記者 陸綺雯 徐蒙

　　國資改革，資本市場中的投資機會究竟在哪，帶來機會的同時是否伴隨著風險？業內人士告訴記者，國資概念股在短期和中長期都有投資價值，但並不意味著盲目跟風炒作就能獲利，沒有理性判斷，沒有對國資改革的深入了解，也很可能造成投資失誤。

　　2014年12月，雙錢股份停牌；2015年3月5日，百聯股份停牌；4月4日，儀電電子停牌；4月17日，金豐投資停牌……

　　去年底至今，隨著A股進入火熱牛市，上海國資國企在資本市場上動作頻頻。內部重組、引入戰略投資者、進入國資流動平臺，等等，過去幾年罕見的國資重組大動作，如今似乎“三天兩頭”就會發生。

　　即便在之前股市低迷情況下，國資改革概念也會受到追捧。而當如今牛市整體利好，“上海國資概念股”自然一點就燃，從機構到普通投資者，所有人都在關心下一家重組的國企是誰，下一個整體上市要借的殼是哪一隻。

　　熱潮何來

　　國資國企改革的序曲去年奏響。中央層面，先有國資委發佈“四項改革”試點名單；地方上，先後有上海、天津、貴州等19個省市發佈了國資國企改革路線圖。今年，國務院國資委“1+N”的國資國企改革方案即將出臺，推動央企深化改革的同時，各地國資國企改革也勢必迎來新的高潮。

　　從某種角度來看，上海國資國企也可以説是整個中國國資國企的縮影。

　　資料顯示，上海國資佔全國存量國資的1/6，盈利能力佔全國的1/10，還具有上市公司眾多、資産品質相對優質、證券化率較高等特點。國資改革中，“好女先嫁”是多見的方式，優質資産在混合所有制改革中也能産生最大效應，因此自從2013年底上海國資改革“20條”發佈後，儘管資本市場跌宕起伏，“上海國資改革概念”一直是備受關注的香餑餑。

　　資本市場可以説是國資改革的加速器，不少上海國企在整體上市、核心資産上市，或對外聯合重組後，經過估值，價值被重新發現，市值顯著增加；與此同時，在改革過程中，資本市場帶來的治理結構完善、體制機制優化、融資能力增強等優勢，也能進一步激發國有企業的活力。

　　東方證券首席經濟學家邵宇認為，展望未來上海國資國企改革空間潛力巨大，可以從內外兩方面著手實現國資價值的最大化，內是加大股權激勵和員工持股，外是進一步調動社會資本。邵宇表示，今年以來，企業集團整體上市及核心業務上市成為上海國資國企改革的新風向。另一個與以往明顯不同的動向是，風投加速進入國資改造的過程，同時把“網際網路+”等創新理念帶入，有助於提升國資國企的溢價空間。

　　海外經驗顯示，其中的投資機遇不可低估。英國在上世紀70年代末、80年代初推行改革，特別是國企改革推升了股票估值。1979年—1987年英國股票市場受益於改革紅利，絕對估值從9倍提升至18倍；1979年推行改革之後，英國股市相對美國股市的估值從1倍快速提升至1.4倍，相對估值提高近40%。申萬宏源研究所分析師張聖賢指出，新一輪的國資國企改革將繼續釋放制度紅利，優化國有資産配置，提升國企效率，在合理機制條件下，這也將大幅提升一大批低估值、成長性較高股票的估值水準。

　　重組路徑

　　上海國資涉及資本市場的重組改革，路徑各不相同。今年的一系列改革中，華誼集團的核心資産借殼雙錢股份上市；儀電集團完成公司化改制，過去兩年並購8家公司，旗下的飛樂音響通過並購申安集團重組；百聯集團旗下的百聯股份通過定向增發引入戰略投資者國開金融，聯華超市與永輝超市重組；光明食品集團和良友集團醞釀聯合重組；紡織集團和上汽集團部分股權劃轉至國資流動平臺……

　　張聖賢表示，從國企並購重組的形式來看，資産注入或整體上市是近年來市值管理的主要形式，但佔比在逐步減小。國企對外並購的比重在加大，同時還引入了混合所有制、跨界轉型、引入戰略投資者等新模式。隨著産業資本的實力增強，“PE+上市公司”模式開始在A股風靡，國有企業通過轉讓股權引入PE，實現利益綁定，進而實施資本運作。

　　張聖賢認為，在上海的混合所有制改革中，已經完成的“飛樂模式”值得關注。

　　今年飛樂音響以現金加股票方式收購民營企業北京申安集團100%股權，同時向儀電電子集團定增募集配套資金。該方案的亮點是：首先，通過並購增發，在股權層面實現了相互制約、利益共用。收購完成後，形成儀電電子集團佔比21.85%（國資相對控股）、申安佔比17.1%（民資佔比較高）的混合所有制公司，同時公司管理層也出資參與增發，員工持股計劃能有效調動積極性。

　　在“飛樂模式”的國資改革中，通過股權轉讓協議和利潤補償承諾，有效保障了國有股東的利益：如果公司年度實際凈利潤低於協議承諾的凈利潤，則交易對方將以現金方式對上市公司進行補償。除股權層面安排“獨具匠心”外，在業務上也有望實現協同。對亞明照明來説，申安工程的業務帶來收入增長，民企管理效率帶來利潤率提升； 對申安照明來説，則能依託儀電電子集團的資源優勢，進軍上海市場。

　　“飛樂模式”中另一大特色是雖然國資仍是大股東，但董事會聘請了申安集團的民營企業家莊申安作為總經理。在上海國資國企改革方案中，提到要推進市場化導向的選人用人和管理機制，飛樂音響開創了一個先例，這種模式預計會給國企經營團隊注入新的市場活力。

　　機會成本

　　要非常明確地猜，下一個停牌、進入重組的上海國資概念股是誰，可能有點難。但可以從當前改革推進的種種蛛絲馬跡中，看到一些風向。

　　首先是行業。邵宇認為，上海國資系統多年來推進改革，通過一系列重組整合，形成了多家“産業航母”，比如大光明、百聯、錦江等。這些企業集團具有良好的改革基礎和行業影響力，股權結構又比較多元，非常適合在當前階段進行“二次重組”、“二次改革”，從而延續和釋放改革效應。目前百聯集團在做的“二次混改”，就是一個典型。

　　其次，是有一定技術門檻、具有創造活力的製造業。它們承擔了未來上海先進製造業發展的方向，比如上海汽車、上海電氣等，承載上海科創中心功能的張江高科也值得關注。目前上海製造業承受著深度調整轉型帶來的陣痛，急需尋求新的增長動力。製造業的國資國企改革，雖然不能直接帶來銷售和利潤，但能在體制機制上優化，形成産業集聚優勢，並能利用資本市場對實體産業的推動作用，幫助製造業擺脫眼下困境。

　　對於投資者來説，具有公用事業屬性的國資概念股一向最受歡迎，因為這些上市公司具有相當的“安全邊際”，比如申能、城投等肩負城市公共服務功能的，也包括承擔上海工程項目的城建、建工等上市公司。

　　雖然國資改革習慣“好女先嫁”，但效益較差的國企在改革中同樣不乏投資機會。國泰君安首席策略分析師喬永遠指出，混合所有制利好“好國企”，國資管理體制改革則將帶動“差國企”。混合所有制的推進將使國企自主權得到有效下放，優質國企由於在引入戰略投資者、實施員工持股計劃、改善激勵機制或企業經營外延式擴張方面，擁有先進經驗和充分準備，將得到改革者的首先青睞和市場的追捧。

　　另一方面，在國資管理體制變革的推動下，國企資産證券化率將進一步提升，通過國資集團內外資産的整合和上市，過往業績較差的上市國企將成為改革成果的最好體現，由於資産整合對業績改善帶來的潛在彈性最大，這些“差國企”有望受到投資者追捧，從而使企業估值得以提升。

　　然而投資國資概念，並非沒有風險。分析人士指出，國資概念股的一大風險是停牌前消息滿天飛，而復牌後的重組方案低於市場預期，可能造成投資損失；另外國資重組面臨時間相對較長的準備和審批環節，在牛市中，投資機會成本較高，可能為了等待一隻國資概念股有所動作，而錯失其他更多的投資機會。

　　從目前上海國資概念股看，復牌後能“一漲沖天”的上市公司並不多見，多在幾個漲停板後股價企穩，甚至略有調整。股價短期內大幅波動，引來過多投機，其實對改革進程未必有利，在投資國資概念時，堅持價值投資、理性投資，是需要把握的方向。

　　重組案例

　　上海國資概念股停牌一覽

　　雙錢股份

　　停牌日期：2014年12月1日

　　復牌日期：2015年3月24日

　　復牌後股價：復牌當天漲停至15.97元，復牌後連續四個漲停板。

　　最新動態：3月24日，雙錢股份發佈資産重組草案，擬以12.51元/股的價格向公司大股東華誼集團非公開發行9.31億股股份，用以購買後者持有的能化公司100%股權等核心資産，擬收購資産整體作價116.47億元，從而實現華誼集團的整體上市。4月21日，雙錢股份發佈《關於重大資産重組申請材料獲得中國證監會受理的公告》。

　　昨收盤價：27.73元

　　百聯股份

　　停牌日期：2015年3月4日

　　停牌價格：18.37元

　　復牌日期：未復牌

　　最新動態：4月17日，公司公告，擬非公開發行2.6億股，發行價15.28元/股，募集資金39.77億元，由金融類央企背景的國開金融等牽頭參與百聯股份的定向增發。此外，公司公告重大資産出售，擬以3.92港元/股向永輝轉讓聯華超市21.17%股權，總金額9.29億港元；轉讓後聯華股東結構為：百聯股份20.03%、百聯集團22.7%、永輝21.17%、其餘小股東36.1%。

　　光明乳業

　　停牌日期：2015年3月9日

　　停牌價格：19.84元

　　復牌日期：未復牌

　　最新動態：4月9日，光明食品集團和良友集團宣佈醞釀聯合重組。4月18日，公司發佈籌劃非公開發行股票進展暨延期復牌公告，公告稱：本次非公開發行股票部分募集資金擬用於向公司控股股東光明食品（集團）有限公司收購資産，若公司在2015年6月30日以前完成本次擬收購標的資産的審計、評估及其他相關工作，公司將及時披露非公開發行方案並提前申請公司股票復牌。

　　新世界

　　停牌日期：2015年4月8日

　　停牌價格：14.27元

　　復牌日期：未復牌

　　最新動態：4月22日，公司發佈《關於籌劃非公開發行股份延期復牌的公告》，公告稱：本次非公開發行股份的發行對象為不超過10名特定投資者，價格擬定為定價基準日前二十個交易日股票交易均價的90%。本次非公開發行的定價基準日擬定為審議本次非公開發行方案的董事會決議公告日。在本次發行定價基準日至發行日期間，若公司發行派發股利、送紅股或轉增股本等除權、除息事項，本次發行價格亦作相應調整。

　　儀電電子

　　停牌日期：2015年4月14日

　　停牌價格：10.28元

　　復牌日期：未復牌

　　最新動態：4月21日，公司發佈繼續停牌公告。公告稱，因公司正在籌劃重大事項，鋻於該事項涉及重大資産重組，該事項仍在討論和商討過程中，存在重大不確定性，為保證公平資訊披露，維護投資者利益，避免造成公司股價異常波動，經公司申請，公司股票于2015年4月21日起繼續停牌。公司將儘快確定是否進行上述重大資産重組事項，並於本次股票停牌之日起的5個工作日內（含停牌當日）公告並復牌。

　　金豐投資

　　停牌日期：2015年4月16日

　　停牌價格：24.22元

　　復牌日期：未復牌

　　最新動態：4月17日，公司發佈停牌公告，公告稱：中國證監會上市公司並購重組審核委員會將於近日審核上海金豐投資股份有限公司重大資産置換及發行股份購買資産暨關聯交易之重大資産重組事項。根據《上市公司重大資産重組管理辦法》 等相關法律、法規的規定，經申請，公司股票于2015年4月16日開市起停牌，待公司收到並購重組委審核結果後公告並復牌。今天，證監會上市公司並購重組委將召開2015年第32次並購重組委工作會議，審核金豐投資發行股份購買資産事項。

　　(資料整理 陸綺雯)