●我們認為電視終端作為更加集中的流量入口，將獲取更大分發價值。此外，流量入口的價值不只是分發，終端企業還可開展廣告運營、數據挖掘以及電視電商平臺等業務。目前運營收入呈現爆發增長態勢，預計後續運營數據仍有望持續超市場預期

　　●電視網際網路發展迅速，硬體終端將通過用戶運營獲取巨大增量價值。我們從兩個角度估算市場空間：以整體市場規模測算，終端用戶運營整體市場空間長期有望達到300—400億元；以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期也有望接近百億級別

　　●智慧電視産業鏈發展快於預期，商業模式進入爆發拐點，硬體價值重估有望率先發生。結合銷量與存量市場份額、智慧電視領域佈局與推進情況，重點推薦A股黑電龍頭TCL集團、海信電器，關注深康佳A。龍頭公司股價依然具備較大上行空間，預計持續超預期的運營數據及內容+硬體的深度合作將成板塊後續催化劑

　　PC、移動端網際網路用戶數量遭遇瓶頸，流量增長逐步放緩。中國網際網路的發展經歷了PC網際網路、移動網際網路兩大時代。20年前，中國首次加入全球網際網路大家庭，PC網際網路時代正式啟航，如今，中國成為全球網際網路用戶數最多的國家，培育出了一批具有世界影響力的網際網路公司。2007年，蘋果iPhone的推出，引爆了移動網際網路市場的發展。經過數年的快速普及，中國已擁有超過5.5億移動網際網路用戶，市場規模2100億元，然而隨著用戶數量逐步達到瓶頸期，流量與市場規模增速已逐步放緩。

　　電視網際網路步入大爆發時點

　　智慧電視快速放量，電視網際網路用戶普及率即將邁過10%關鍵點。2014年是中國智慧電視第一個放量銷售的年份，全年智慧電視銷售滲透率超過50%，行業累計存量接近3000萬台左右，存量用戶滲透率達到5%。2015年，智慧電視滲透率有望達到70%—80%以上，電視網際網路用戶滲透率即將跨越10%的關鍵點，龍頭公司激活終端數量超過千萬台，日均活躍用戶超越500萬，達到規模運營起點。

　　伴隨用戶普及與流量激增，電視網際網路經濟步入大爆發時點。讓我們回憶一下中國移動網際網路用戶普及率從10%邁向30%時發生了什麼？應用市場規模大爆發，各類可盈利的商業模式迅速形成，PC網際網路成熟的生態逐步轉移，此外，巨頭加速搶佔移動網際網路入口，這一切無一例外都會在電視網際網路經濟中出現。電視網際網路經濟從無到有，長期市場規模高達數千億，空間廣闊。

　　1、視頻類業務市場規模將達到千億級別（包含電視視頻廣告與內容付費服務）。中國傳統電視生態市場價值達到2000億元左右，包含1300億元傳統電視廣告與700億元有線電視收視服務費。隨著用戶觀看時長與流量逐步轉移至智慧電視，市場價值也將出現轉移。同時網際網路各類創新有望提升用戶對優質內容的付費意願，與電視網際網路視頻相關的市場規模將快速發展，長期來看有望達到千億規模。

　　2、電視遊戲與應用類業務合計市場規模預計長期可達到500億級別。電視遊戲：目前全球電視遊戲市場規模為300億美元，其中扣除硬體銷售，遊戲付費市場規模在200億美元左右，佔全球遊戲産業規模的比重達到穩定的20%。根據艾瑞諮詢預測，長期來看，中國遊戲産業規模將突破2000億元（2014年為1108億元），假設電視遊戲從無到有，佔比達到10%—15%，市場規模將達到200—300億元，其他各類應用以及衍生的廣告業務，如線上教育、音樂、社交等，估算市場規模也將超越百億級別。

　　3、電視端購物市場規模保守估計將達到3000—5000億。2014年中國網路購物市場規模達到2.8萬億元，增長率高達50%。根據艾瑞諮詢預測，中國網路購物市場規模長期有望超過7萬億元。隨著電視端支付體系成熟以及用戶習慣的轉移，假設電視端購物佔比未來達到5%左右，則市場規模有望達到3000—5000億元。

　　 終端+作業系統是最重要的流量入口

　　移動網際網路的入口呈現多元化特徵，格局分散，最底層的是硬體+作業系統，通過打造封閉或半封閉的模式，形成極強的用戶粘性及流量導入作用，例如蘋果+iOS，小米+MIUI。其次是純作業系統層級，例如MIUI等定制型作業系統。在應用商店層級是91助手、360手機助手等應用分發平臺，APP層級則是微信、百度地圖、大眾點評網等超級APP。

　　由於電視系統的封閉性、硬體技術標準碎片化以及用戶操作習慣，電視網際網路的入口將集中在終端+作業系統層面，其中作業系統是運營的核心。技術碎片化使得終端與作業系統的結合十分緊密，作業系統由硬體廠商牢牢把控。由於電視硬體具備不同的技術標準，型號多樣，同時需要提供直播信號支援，因此電視作業系統需要與不同的晶片與硬體做底層結合，開發與維護難度較高。硬體廠商對作業系統的研發均經歷了多年的探索，方才形成了統一的運營平臺。我們認為，作業系統是實現用戶運營的關鍵環節，主流廠商一定不會將作業系統控制權交予第三方，並且電視系統刷機難度極高，用戶控制權將被硬體廠商牢牢把控。

　　電視系統的封閉性監管賦予硬體終端選擇權。電視螢幕的內容呈現受到廣電總局嚴格的監管，內容提供方的選擇權從消費者手轉机移至終端企業，APP的上線目前也需要經過終端企業報備牌照商進行審核，同時未來廣電總局要求禁止終端給用戶提供隨身碟、SD卡等外部安裝APP的途徑。因此，用戶自主選擇內容的權力大大減少，電視廠商實質上通過對作業系統的控制掌握了內容以及APP的選擇權，成為最重要的流量入口。

　　用戶操作習慣決定首頁EPG具備極強的流量導入效果，第三方平臺的生存空間較小。用戶對電視的操作要求簡單，不會像手機一樣進行多層級的自行探索，因此電視首頁EPG具備極強的流量導入效果，第三方應用平臺與超級APP很難成為電視領域的流量與應用分發平臺。例如TCL與愛奇藝的兩種合作模式，第一種是在應用界面上加愛奇藝標準版APP，另一種是推出愛奇藝TV+，在首頁EPG整合愛奇藝內容，二者的活躍用戶率差別達到3倍以上。

　　 流量入口集中 終端價值凸顯

　　移動網際網路各類應用商店的分發比例高達30%—50%。移動網際網路由於開發端極其分散，各大主流應用分發平臺具備很高的話語權，分成比例均高達30%—50%。以小米為例，憑藉小米手機+MIUI系統打造的半封閉生態，小米的分發能力極強。2014年7月MIUI的單月營收首度破億，其中超過60%來自於遊戲分發，在MIUI上線的《全民奇跡MU》首日充值高達2600萬元，2015年MIUI的營收或達到30億元以上。

　　電視網際網路流量入口集中，分發價值更加突出。隨著主流電視廠商智慧電視銷量的不斷增長，未來智慧電視終端將形成幾大分發平臺，具備很強的話語權。我們預判部分龍頭電視廠商將在視頻內容領域獲取10%—20%的分成比例，在電視遊戲、電視教育、各類應用終端中獲取超過30%以上的價值分成。

　　短期視頻廣告分成模式將率先落地，電視遊戲等應用市場靜待爆發。優酷馬鈴薯、愛奇藝今年均將開始上線TV端視頻廣告業務，全年目標均超過億元級別，預計部分黑電龍頭公司2014年即可獲得數千萬級別的視頻廣告分成收入。電視遊戲方面，行業流水規模進入爆發時點，騰訊遊戲、西山居等大型遊戲廠商均開始進軍TV端遊戲開發，未來電視遊戲市場的發展值得期待。

　　流量入口的價值不只是分成

　　創新業務與廣告運營價值凸顯。先分享兩個數據，1、TCL全球播業務經過2個月試運作，目前用戶規模達到30萬，每日營收超過3萬元，其中三分之二為廣告業務收入。我們預計全球播2014年底將達到500萬用戶，並且隨著電影內容的不斷完善，運營能力也將大幅提升，2016年有望貢獻超過2億元營收及數千萬元凈利潤。2、創維數位的直通好萊塢業務，2014年已達到3000萬收入，其中創維分成比例超過60%，我們預計其直通好萊塢業務2015年收入有望達到6000萬元。

　　廣告業務市場空間巨大。智慧電視的産品形態使得電視廠商可以在任何視頻與應用的顯示界面上層添加廣告，隨著硬體平臺效應的不斷增強，廣告業務的快速爆發將為硬體廠商帶來可觀的收入規模。僅開機廣告這一簡單的形式，目前的市場價值便已經達到數千萬元，而一旦電視廠商形成千萬級別的日活躍終端，其廣告價值不亞於一個中等規模的電視臺。

　　數據運營——精準行銷的金礦。通過對作業系統的控制，電視廠商可以獲取用戶的觀看資訊。一方面，可以通過對觀看數據進行分析匯總，可以形成精確的收視率報告，為電視臺、廣告主、內容製作方提供指引。另一方面，隨著用戶觀看數據的持續蒐集，將形成每個用戶的特徵肖像，為實現精準行銷與服務提供打下基礎。目前，TCL、長虹、寬頻資本合資的歡網科技以及創維數位旗下酷開公司均已經開始數據運營業務。

　　電商購物平臺——做電視領域的淘寶。電視電商市場空間廣闊，並且可以與電視內容、廣告進行配合，開創全新的購物場景體驗。目前部分龍頭公司已在其智慧電視上試水電視購物業務，根據銷售額或銷售利潤獲取1%—3%不等的分成。我們認為，隨著龍頭公司終端數量的增長，其平臺效應將不斷提升，具備發展電視電商平臺的基礎，長期潛力巨大。

　　流量集中度快速提升 黑電龍頭話語權顯著

　　未來智慧電視領域將出現流量集中度>智慧電視集中度>電視集中度的局面。目前黑電龍頭液晶電視市場份額均在15%左右，而智慧電視市場份額則接近20%，國外品牌份額顯著縮水。隨著智慧電視滲透率不斷提升，部分低端品牌將逐步退出市場，國外品牌由於智慧電視內容的缺失，份額也將不斷下降，龍頭市場份額有望持續提升。此外，龍頭廠商在智慧電視用戶運營領域探索多年，實際可運營終端存量出眾，將率先實現規模化運營，預計電視領域流量集中度將遠超市場預期。

　　龍頭硬體廠商在産業鏈中的話語權將不斷提升。由於黑電製造與分銷存在一定門檻，沒有數年積累，一個全新的品牌很難在短期內達到300—400萬台以上的銷量。主流黑電廠商將在2-3年內快速達到2000—3000萬台激活終端，形成大量活躍用戶。不僅構成了分發壁壘，同時將極大地增強落地在平臺上的內容粘性，進一步增強平臺吸引力，因此預計龍頭硬體廠商在産業鏈中的話語權將不斷提升。

　　內容、硬體強強聯手 資本融合大勢所趨

　　智慧電視生態比拼的是硬體+內容的綜合運營能力。隨著主流黑電廠商用戶數量的不斷提升，綜合運營能力的差異將決定行業未來的競爭格局。如何更好地挖掘用戶價值，提升ARPU值是實現平臺效應最大化的關鍵。新的産業環境下，內容與硬體將融合發展，優質的內容將吸引用戶，實現流量變現價值，並加強硬體吸引力；硬體直面用戶，作為內容的渠道與流量的入口，是內容迅速分發落地的保證，並可鞏固內容黏性，實現對用戶的真正控制。

　　新模式的快速成熟離不開資本與網際網路的推動，預計股權層面的深度合作有望成為行業新趨勢。內容提供方、網際網路企業與硬體終端在業務層面的合作只是開始，智慧電視新模式的快速成熟也離不開外部資本與網際網路力量的推動。目前龍頭硬體廠商均成立了獨立的子公司或團隊負責智慧電視業務，部分已經開始獨立融資。參考小米投資愛奇藝，我們預計未來進一步的融資、引入外部合作夥伴推動業務發展將成為行業新趨勢。

　　鵬博士已發佈大麥電視，我們預計未來不排除仍有公司涉足終端業務，但我們堅定看好強強聯合的生態鏈所産生的價值。産業鏈上仍會有新的參與者基於自身業務優勢向硬體終端延伸，希望打造自己的流量入口平臺，這恰恰體現了硬體終端在電視網際網路中的核心入口地位。但未來2-3年是電視網際網路發展的寶貴時間窗口，網際網路巨頭已來不及摸索電視製造，選取具備規模優勢的龍頭黑電企業進行深度合作才是正確選擇。讓專業的人負責專業的事，我們堅定看好強強聯合的生態鏈所産生的價值。

　　終端估值體系革新 分享電視網際網路價值盛宴

　　電視網際網路市場空間巨大，黑電龍頭估值體系有望革新。隨著終端存量規模與用戶數量的不斷積累，黑電龍頭來自於用戶運營的收入與利潤將快速增長，長期空間廣闊，伴隨盈利模式的變化，相應估值體系也有望出現革新，以整體市場規模測算，終端用戶運營對應市場空間長期有望達到300—400億元。根據電視網際網路經濟市場規模以及黑電龍頭分成比例測算，黑電産業用戶運營價值長期有望達到350億元以上。

　　以單一平臺用戶價值測算，龍頭公司用戶運營對應市場空間長期有望接近百億。我們假設龍頭廠商長期達到5000萬台激活終端，以每台終端150—200元ARPU值計算，對應價值75—100億元。

　　重點關注A股黑電龍頭企業

　　智慧電視普及率即將邁過10%，正是電視網際網路經濟大爆發的起點，這個階段終端硬體價值重估的彈性最大，維持對黑電龍頭的堅定推薦。2014年末中國智慧電視存量佔電視機存量比例為5%，根據銷量判斷，我們預計智慧電視普及率將在今年超過10%的關鍵點，龍頭公司日活躍終端數量突破500萬台，智慧電視規模運營起步，商業模式步入爆發時點，維持對黑電龍頭公司的堅定推薦。

　　結合銷量與存量市場份額、智慧電視領域佈局與推進情況，重點推薦A股黑電龍頭TCL集團、海信電器，港股TCL多媒體、創維數位，關注深康佳A。龍頭公司當前股價對應2015年PE仍在10—15倍左右，依然具備較大上行空間，持續超預期的運營數據及內容+硬體的深度合作將成為板塊後續催化劑。