近幾個月來，中國央行動作頻頻。央行為什麼要這麼做？這跟微妙的經濟形勢有關。從相關指標看，外匯佔款持續下降、社會融資成本偏高、先行指標不盡如人意，經濟下行壓力正在加大。從全球看，近期已有數十家中央銀行推出了降息等寬鬆的政策措施，而地緣風險導致了美元繼續走強，人民幣對美元呈貶值態勢，經濟形勢趨於複雜。鋻於內外疊加的運作壓力，中國央行貨幣政策做相機調整勢在必行。

　　——亞夫

　　■繼去年11月21日央行全面降息之後，2月5日央行以普降和定向相結合方式全面降準，之後又于3月1日對稱式降息，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

　　■上述措施既從貨幣供給層面解決問題，增加社會流動性，降低企業融資成本，提升實體經濟活力；又繼續加大結構調整力度，支援小微和“三農”等薄弱環節和重點領域。

　　■展望未來，央行貨幣政策將向寬鬆方向轉變，預計年內還有1-2次降準或降息措施。就時間窗口而言，上半年仍有可能1次降準，下半年再各有1次降準和降息。

　　2015年2月4日，央行宣佈從2月5日開始下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，加大對小微企業、三農以及重大水利工程建設的支援力度，對小微企業貸款佔比達到定向降準標準的城商行、非縣域農商行額外降準0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降準4個百分點。此次降準是自2012年5月央行調整存準率之後，時隔32個月首度下調存款準備金率。調整後，國內大型金融機構的存款準備金率為19.5%，中小型金融機構為17.5%。

　　2015年2月28日，央行宣佈從3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%。同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

　　此次除息是繼去年11月21日央行全面降息之後，時隔3月央行再次宣佈全面降息，表明中國經濟的下行壓力在增強，內外部因素交織疊加，推動我國貨幣政策在穩健基礎上向寬鬆方向調整。

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　　首先，政策調整旨在應對今年經濟弱勢開局。2015年開年，中國經濟的基本面數據不容樂觀。12月規模以上工業企業利潤總額同比下降8%，降幅較上月擴大3.8個百分點，這是自2011年10月以來的最大跌幅。

　　1月官方與匯豐PMI指數均跌破50%榮枯分界線，且官方PMI降至49.8%，為時隔28個月該指數首次降至50%以下。1月CPI同比上漲0.8%，自2009年11月份以來首次跌至“1”以下，創逾5年新低；PPI同比下降4.3%，環比下降1.1%，反映出生産資料市場需求清淡、供應過剩的局面未有改觀，製造業生産仍然呈收縮狀況，經濟下行風險較大。

　　其次，對衝外匯佔款下降，增加基礎貨幣投放。央行投放基礎貨幣主要有兩個渠道，外匯佔款和人民幣貸款。2003-2009年，外匯佔款增加幾乎是我國基礎貨幣唯一的投放渠道，外匯佔款增量/基礎貨幣增量均超過1。我國除了用央票回收過量的基礎貨幣投放外，還用提高法定存款準備金率的方式，凍結市場上的基礎貨幣。2010年開始，隨著國際市場結構的調整和我國國際收支狀況的變化，該比值開始小于1，通過對衝外匯佔款投放基礎貨幣機製作用在下降。

　　2014年以來，隨著央行退出外匯市場日常干預，外匯佔款放緩態勢更加明顯。2014年末，外匯佔款同比少增2.12萬億元。其中，12月新增外匯佔款下降近1200億元。2014 年四季度，我國資本和金融項目出現912億美元逆差（含錯誤和遺漏項），超過2008年四季度的468億美元逆差，創下了1998年以下最大規模的赤字。

　　從外匯儲備來看，2014年下半年開始呈緩慢下降趨勢，截至2014年末，我國外匯儲備為3.84萬億，較年初略增加217億，較6月末下降1502億。為緩和上述壓力，降低準備金率成為必要的基礎貨幣補充工具。

　　第三，減輕國外新一輪量化寬鬆帶來的人民幣貶值及匯率波幅過大壓力。歷史經驗表明，在匯率貶值和降準之間存在著高度的相關性。1998、2008和2012年的全面降準，之前均伴隨著人民幣的階段性貶值。

　　2014年以來，隨著美國經濟的復蘇，人民幣兌美元即期匯率累計貶值幅度達2.5%。2015年開年後，受歐洲央行推出近萬億歐元QE，隨後俄羅斯、印度等多國央行開啟貨幣寬鬆政策影響，美元進一步走強，人民幣兌美元匯率7個交易日中6次逼近跌停，截至2月17日已較年初累計貶值0.8%。其中，1月26日，在岸人民幣兌美元即期匯率跌近200BP，最低觸及6.2531，創去年6月以來最低。此後，1月27、28、29日人民幣兌美元匯率三度盤中逼近跌停線，跌幅分別為1.7%、1.94%和1.9%。而2月2日、3日兩個交易日再次下跌，特別是3日跌幅一度接近1.96%。

　　此外，近期隨著美元升值預期上升，境內外美元兌人民幣報價價差擴大，助推企業和個人國內購匯和國外結匯意願，從而套取低買高賣美元的匯差，加大境內人民幣貶值壓力。在這種背景下，適時下調存款準備金率，將發揮準備金“蓄水池”功能，維持流動性平穩運作，為化解結構性矛盾創造時間和空間。

　　最後，解決春節期間流動性緊缺問題。去年11月央行全面降息之後，受季節性因素影響，短期資金面趨緊。今年元旦以來，銀行間市場資金價格回落，但7天回購利率波動中樞仍接近4%，明顯高於去年下半年約3%的水準，實體經濟所感受到的融資成本並無明顯下調。

　　2月份，受新股發行凍結資金、春節假日前現金需求逐步上升等因素影響，市場面臨較大的流動性缺口，資金面趨於緊張。截至2月17日，銀行間市場7天回購利率、7天上海同業拆放利率（Shibor）分別收于4.83%、4.75%，比1月8日的利率低點上升109、100個基點，漲幅達29%、27%。

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　　1.降準體現了全面與定向相結合的顯著特徵

　　在全面降準的同時，央行延續了去年以來“定向調控”的思路。因此，此次調整出現近年來較為罕見的存款準備金“普降”和“定向”疊加的方式。

　　首先，全面降准將從貨幣供給層面解決問題，提升實體經濟活力。雖然去年以來，為了緩解經濟下行壓力，央行多次採用定向降準、再貸款、再貼現、常備供貸便利、中期借貸便利等手段釋放流動性，但企業、特別是中小企業仍普遍感到資金需求難以滿足，融資成本處於高位。

　　從總量而言，雖然我國廣義貨幣(M2)存量規模已高達百萬億元以上，但M2存量較高與我國經濟市場化範圍和規模的持續擴大有關，是國民經濟活動從總量擴張為主轉向品質提升為主過程中必然發生的現象。就增速來看，2014年末我國廣義貨幣（M2）同比增長12.2%，比上年增速降低1.4個百分點；2015年1月份僅同比增長10.8%，增速分別比上月末和上年同期低1.4和2.4個百分點，創下歷史新低。就結構分析，受監管收嚴、表外融資業務收縮影響，2014年我國社會融資規模較上年少增8595億元。其中，表外融資（包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項）佔同期社會融資規模的17.5%，比上年低12.4個百分點，出現大幅減少。

　　2015年1月份，我國新增社會融資規模為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。此外，大型企業在流動性困難時期，可以從社會獲得高成本資本，對中小企業産生了一定的擠出效應。而在貸款規模、存貸比和資本充足率的約束下，銀行的信貸擴張能力受限，議價能力提高，貸款上浮比例提高，又從另一個側面把本來就面臨資金緊缺挑戰的中小民營企業從融資市場中擠了出去。

　　在上述因素疊加之下，僅靠定向手段已難以解決當前實體經濟活力不足問題，實施“全面降準”以解決資金供給層面問題，進一步向社會提供低成本資金成為央行“穩增長”的重要政策手段。

　　央行屬於資金供應的源頭，在央行向商業銀行投放資金的第一個環節中，如果適度下調存款準備金率，給予商業銀行更多的可貸資金，這對於降低整個社會的資金成本都是大有裨益的。以目前的存款規模粗略估算，此次“降準”大致釋放了6500億元左右資金。此外，央行2 月5 日又實施了300億元公開市場逆回購操作投放流動性。2月11日，央行還決定在全國推廣分支機構常備借貸便利（SLF），確保銀行間資金利率平穩運作。

　　央行通過降準並配合其他貨幣政策，增加基礎貨幣的投放，適當提高貨幣乘數，同時釋放穩增長信號，有利於保證適度的流動性水準，增強經濟增長的內生動力。

　　其次，定向降準體現了結構性調整意圖，將繼續加大對三農和中小企業的支援。2014年以來，雖然央行的數量和價格工具頻繁出現，但在數量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特徵。

　　此次降準，央行對城商行、非縣域農商行和農業發展銀行的定向傾斜，意在支援小微企業、“三農”等國民經濟薄弱環節，繼續發揮貨幣政策在結構調整中的作用，這也延續了去年央行貨幣政策結構性調控的思路。

　　通過實行差別化的準備金率，可以促進中小金融機構按照規模對等的原則，多開展針對中小企業的信貸經營，促進中小企業融資便利化的發展，有效降低中小企業融資成本。同時也使農村政策性資金將更為充裕，這將為後續的國家惠農政策提供堅實資金基礎（2013 年國家農業財政支出1.38 萬億元，佔總財政支出的比重為10%左右；農業補貼1700億元，同比增3.5%）。

　　2.本次降息的同時再次擴大存款利率浮動區間，體現了進一步推進利率市場化改革的意圖

　　從去年11月份擴大存款利率浮動區間以來，只有三個多月的時間，就再次決定進一步擴大利率浮動區間，表明瞭央行加快推動利率市場化的意圖。從外部環境來看，即將建立的存款保險體制為銀行適應市場化利率環境提供更好的條件，資本項目的逐步開放也要求利率市場化基本到位。

　　另外，11月份擴大存款利率浮動區間之後，通脹率繼續下行，存款利率上行的壓力減弱，有些銀行甚至沒有用足上浮空間，表明均衡存款利率已經離上限不遠了，因此加速推動存款利率市場化的風險可控。繼續適度擴大利率浮動範圍，使我們離市場化的利率形成機制更近了一步，也將為我國貨幣政策框架從數量調控為主向價格調控為主的模式轉型創造更有利的條件。

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　　首先，我國貨幣政策仍將保持總體穩健、中性偏松格局。當前，我國經濟增長方式和經濟結構調整，金融體系轉型、系統性風險的承擔、化解及宏觀調控等已相互交織。雖然貨幣在不同環境和經濟結構下，事實上會産生一定的結構性效應。但畢竟只是一個短期的需求總量管理工具，僅能在一段時間和一定範圍內，為經濟、金融改革創造一個相對平穩的貨幣環境而已。

　　隨著國際社會普遍採用寬鬆政策，對於我國而言，在國內經濟結構改革取得明顯成效前，仍有必要維持中性偏松的貨幣政策，既在改革過程中提供必要的動力，也為改革可能帶來的衝擊提供必要的貨幣緩衝。一旦經濟結構改革順利推進，貨幣就能為新結構的發展和完善服務，偏寬鬆的貨幣並不一定是負面效應。

　　因此，近期降準、降息體現了央行“既要保持精準滴溉，又要防止大水漫灌”的政策思路，是對我國經濟進入“三期疊加”階段、經濟增速由高速增長向中高速增長轉變的逆週期調控，既適應宏觀經濟面的基本要求，也是未來貨幣政策提高靈活度和前瞻性，從數量工具轉向價格工具的需要。

　　其次，近期降準、降息不會造成資本加速大規模外流。近期美元走強，歐元大幅貶值，外部因素加上內部經濟放緩，由此積累的人民幣貶值壓力越來越大。而最近人民幣持續貶值與資本流出相互施壓，確實一段時間內形成了一個短期性的貶值趨勢。

　　但是，中國式的“資本流出”更多可能是主動加快資本輸出的因素，考慮到中國去年開始規劃和推動絲路基金，向“一帶一路”沿線國家提供基建資金，以及向東盟提供類似資金，中國企業在世界各地進行投資和並購等，加之中國國內經濟成本升高導致的直接投資凈流入減少，推動中國成為最大的資本輸出國，使得中國資本和金融項目的逆差明顯化。

　　此外，中國“資本流出”還有一個重要的因素，就是國內的套利驅動，但這種套利活動更多的是受短暫的投機利益誘使。由於中國擁有充足的外匯儲備，央行有維持人民幣穩定的決心（2月6日，央行宣佈將人民幣對美元匯率中間價設定在6.1261，較前一交易日上調105BP），因此從長期來看，央行不會允許人民幣持續貶值並導致資本大規模外流。當然，只要匯率波動是可控和可接受的，央行也會樂於接受這種波動，這也利於消除其他國家要求人民幣升值的壓力。

　　第三，適當降準、降息將有利於緩解銀行融資成本壓力。對於商業銀行而言，今年以來普遍面臨存款流失、負債管理趨緊、個別銀行甚至出現存貸比考核告急或流動性不足的情況。

　　截至2014年末，商業銀行存貸比為71.7%，已連續13個月上升。且我國大型金融機構的存款準備金率已三年來持續處於20%的高位，明顯高於國際上其他國家。而降准將減少商業銀行上繳的存款準備金，有利於商業銀行減緩吸存壓力，降低負債成本，提升貨幣乘數，從而促進貸款市場利率下降。

　　同時，儘管降準和公開市場投放資金都有釋放流動性、緩解銀行負債壓力的效果，但二者功效還是有著明顯差別，並不能完全替代。降準釋放的存款，是商業銀行資金運用的基礎來源，具有穩定性和可做長期安排等特點，而通過公開市場操作釋放的資金具有很強的臨時性和短期性，主要用於解決銀行頭寸短缺和流動性週轉，並不宜於用作中長期資金安排。因此，從緩解銀行存款壓力、促進信貸投放的角度看，降準要優於公開市場資金投放。

　　在外匯佔款高速增長時期，因凈結匯而帶來的外匯佔款有直接增加銀行存款和投放基礎貨幣的效果。當外匯佔款增速下降時，儘管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負債，而不是直接增加銀行存款。

　　在近年來銀行存款被持續分流的情況下，儘管公開市場資金投放在保持貨幣市場流動性充裕上的效果毋庸置疑，但對於改善銀行存款壓力、促進信貸增長和降低融資成本上的作用比較有限。準備金率下調則直接擴大了銀行可用資金的比例，改善了銀行資金運用能力，進而有助於促進銀行擴大信貸投放；同時減輕銀行存款壓力，降低負債成本，進而有助於信貸利率的下降。

　　就降息而言，此次對稱式下調存、貸款基準利率，一方面可以使名義利率和企業融資成本下降，另一方面，由於存款基準利率的進一步下調，也有利於降低金融機構籌資成本。而在理財等存款替代類金融産品快速發展、越來越多的負債類産品已自發實現市場化定價的大背景下，進一步擴大存款利率浮動區間，有利於金融機構拓寬其自主定價空間，加快經營模式轉型並提高金融服務水準。

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　　綜上考慮，繼去年11月全面降息之後，央行在2月先後實施全面降準、降息，實際上表明決策層已形成共識，在經濟下行壓力繼續加大、風險釋放加劇的環境下，今年的貨幣政策更應該在中性的基礎上向寬鬆方向調整，以減輕經濟調整可能帶來的過大震蕩。

　　事實上，從央行去年四季度貨幣政策執行報告中，也可以看出：一是不再提“保持定力”的提法。二是指出基礎貨幣投放渠道發生重大轉變。在外匯佔款渠道投放基礎貨幣放緩的條件下，央行貨幣政策工具取代外匯佔款，成為基礎貨幣供給主渠道。據此，我們判斷，2015年貨幣政策主要突出“穩定總量、優化結構”特點。

　　一是總量適度。當前，貨幣政策仍需在穩增長、防風險和去杠桿之間進行平衡。在經濟增速目標下調、就業基本穩定的情況下，央行不可能大面積“放水”，管好流動性總閘門將是長期的貨幣政策導向。

　　二是繼續豐富工具箱，加強創新工具運用。央行或將通過公開市場逆回購、SLO等方式來釋放短期流動性，同時通過MLF、PSL等工具提供中長期基礎貨幣，彌補基礎貨幣缺口。並根據經濟發展的客觀現實需要，靈活搭配、合理創新、組合運用。

　　三是全面與定向相結合，強調精準發力。根據經濟金融形勢變化，對法定準備金率、基準利率等傳統工具適時適度調整，預計年內仍會有2-3次降息或降準措施。同時結合定向再貸款等手段，引導金融機構盤活存量、用好增量，增加對關鍵領域和薄弱環節的信貸支援。

　　四是繼續推進利率市場化改革進程。2015 年，預計存款利率管制的放開將加快推進，存款利率浮動區間可能進一步擴大到基準利率的1.5倍左右。與此同時，存款保險制度將正式推出，面向企業和個人的大額存單也有可能發行，旨在為利率市場化的推進奠定基礎。

　　具體到降息和降準的時間窗口來看，我們認為上半年仍有可能1次降準，下半年再各有1次降準和降息。主要基於以下理由。

　　一是外匯佔款仍有可能出現負增長。1月央行公佈數據顯示，金融機構外匯佔款餘額為29.3萬億元，月度減少1083億元，出現大幅下降，這意味著存款準備金率可能面臨著趨勢性下調以提高貨幣乘數，對衝新增外匯佔款增長乏力。

　　二是人民幣匯率仍將持續一段時間貶值走勢。由於美國經濟持續向好，失業率降低到5.6%水準；而歐元區擴大量化寬鬆貨幣政策規模，美元指數持續上升，人民幣仍會持續貶值。預計全年匯率走勢可能是先貶後升，下半年即期匯率貶值幅度有所收窄，全年貶值幅度在2%—3%之間。

　　三是PPI通縮加劇，CPI通縮風險隱現。

　　四是我國存款準備金率仍處於歷史高位。在此背景下，央行仍有可能多次下調存款準備金率，從“蓄水池”裏往外放水，增加社會流動性，降低社會融資成本。