經濟漸入深冬。預計一季度GDP增速再下一個臺階至7%，主要源於地産投資長週期放緩以及人民幣(6.2590， 0.0045， 0.07%)實際匯率過強導致出口部門受損，重工業下滑明顯。預計全國兩會前後降息降準，以穩增長和應對通縮。

　　2015年底-2016年中國經濟可能探明中長期底部(剔除水分後的實際增速)。內外需兩大增長引擎先後換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右，然後是房地産投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。出口部門用了三年的時間可能已接近探明中長期底部，2015年房地産投資增速還有一跌，將從2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。如果2015年底-2016年房地産投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資將回歸到財政收入能夠保障的“新常態”，預計10%左右。隨著主要經濟增長動力指標先後到達中長期底部，中國GDP增速有望于2015年底-2016年探明底部。

　　經濟入冬帶來的變化：政策友好，改革提速，股市入春。1)政策對市場和經濟變得友好。2010-2013年經濟增速雖然放緩，但增速水準仍在相對高位，因此政策是偏緊的；2014年以來經濟增速下降到8%以下區間倒逼政策放鬆，政策邊際上對股市和經濟變得友好。2)改革提速。形勢逼人，改革共識容易達成，相關政策措施強力推動。3)投資時鐘仍然有效。2014年中期牛市啟動確認市場底，2016年前後房地産著陸探明經濟底，市場底領先於經濟底1-2年。這是經濟的冬天，股市的春天。常見的錯誤認識是把對經濟的看法簡單複製到對市場的看法，而忽視了市場自身的運作規律。

　　近年幾種政策組合及效果：1)2009年：弱改革+放水=短期泡沫、長期難振；2)2010年-2013年：弱改革+緊貨幣=試圖倒逼出清，但財務軟約束引發無風險利率攀升致逆結構調整；3)2014年至今：改革打破財務軟約束堵住資金黑洞推動出清+中性偏松貨幣政策降低融資成本=破舊立新、放活市場。經過漫長的探索以及形勢倒逼，我們可能終於走上了正確道路。

　　大類資産配置。一季度經濟基本面偏弱使得大盤藍籌估值修復暫緩，監管層收緊兩融存量博弈環境下市場重新追捧小票。但考慮到估值和註冊制，需留一半清醒，尋找能夠贏得未來的公司：流動性寬鬆、物價通縮、風險偏好略降背景下增配固收類産品；股市慢牛關注國企改革、京津冀、一帶一路、長江經濟帶、十三五規劃主題。2015年行情和板塊的分水嶺在註冊制推出前後，欲揚先抑。⊙國泰君安證券研究所