□金證券記者 陳岩

　　1月19日，商務部公佈《中華人民共和國外國投資法》（草案徵求意見稿），啟動了對外商投資企業審批和管理的改革，也讓處於灰色監管地帶的VIE制度（協議控制）正式出現在法律條文中。

　　上海大邦律師事務所高級合夥人遊雲庭對《金證券》記者直言，徵求意見稿“外國投資者控制的境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域”的規定，將對原本處於VIE架構的網際網路等企業産生重大影響。

　　“封殺”外資VIE

　　《金證券》記者注意到，意見稿首次明確協議控制是外國投資的一種形式。意見稿顯示，受外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。認定控制某一企業的標準，除了具有股權、董事會股東會控制權外，也包括通過協議或信託方式對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。

　　而一旦被認定為外國投資者，就不能繞過外商投資産業目錄了，將無法投資禁止實施目錄中列明的領域，包括新聞出版、影視製作發行、網際網路文化經營、農業等。

　　“中國法律原來對外資企業的認定標準是根據股東的國籍，意見稿則改為實際控制人。”遊雲庭指出，意見稿的這些規定一旦成為法律，將導致由境外個人、公司或其他組織控制的VIE架構企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內個人、公司控制的VIE架構企業則可以繼續經營。

　　在遊雲庭看來，這些修改對外資控股的網際網路行業和影視文化行業而言，無異於重大衝擊。比如優酷，經營的是線上視頻領域，屬於外資禁入的領域，創始人古永鏘是中國香港公民，在優酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。由於徵求意見稿規定，港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，意見稿的規定如果成為法律，古永鏘將面臨放棄優酷股權的選擇。

　　繞道上市走不通

　　如果意見稿推動順利，VIE將走出灰色地帶，獲得合法身份。屆時，阿里巴巴、百度等近300家中概股企業可被認為是中國投資者和內資企業，他們在境內開展業務將面臨著比以前更順暢的環境，比如投資並購和行業準入等。

　　自2000年4月，新浪網採用VIE架構在美國納斯達克上市後，國內許多網際網路企業都紛紛效倣。據不完全統計，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業中，使用VIE結構上市的企業超過120家，涉及網際網路資訊服務、電子商務、網遊、軟體、教育培訓、出版傳播、傳統能源、金融服務等多個行業，網際網路企業則是其中的主力軍。此外，以VIE結構接受PE、VC投資的非上市企業更是多達數千家。

　　這些VIE結構企業的做法通常是，公司的創始人（管理團隊）在維京群島或是開曼群島設置一個離岸公司；離岸公司再與VC、PE及其他的股東，共同成立一個公司(通常是開曼)作為上市的主體；上市主體在香港設立一個殼公司，並以殼公司名義設立一個或多個境內全資子公司；最後，境內子公司再與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，從而實現協議控制目的，而非股權控制。

　　“當初設計VIE結構，一是繞開外資禁止投資行業的限制，二是規避企業赴境外上市的層層審批。”深圳一位熟悉境外上市的投行人士對《金證券》記者分析指出，上述VIE模式境外上市幾乎完全規避了現有商務部、發改委及證監會的相關審批。而按照意見稿內容，如果被認定為內資企業，赴境外上市需經過商務部、外匯管理局、工商局和證監會等多道“關卡”的審批與登記，才能最終實現。

　　這意味著，採用VIE架構接受PE、VC投資的公司要想上市，未來麻煩得多。

　　回歸A股不容易

　　“優秀的網際網路企業以後再想到境外上市，監管層願不願意放行都將是一個問題。”上述投行人士對《金證券》記者直言，“按照監管層的政策意圖，是想要留住更多的網際網路企業在A股上市。”

　　“VIE架構企業在境外上市發行股票，被外國投資者所認購。一旦外國投資者的股權投票權比現在的控股股東多的話，就會被認定為外資企業，企業面臨無法經營的死局。”遊雲庭則告訴《金證券》記者，按照意見稿內容，中國公民控制的VIE架構境外上市公司將失去上市基礎，許多VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。

　　而對於創業板降低對網際網路企業上市限制，VIE架構回歸A股的設想，上述投行人士認為，“以後怎麼改現在還不好説。但就目前我知道的情況來看，解除紅籌、包括VIE架構回歸A股上市的網際網路企業並不多。數得過來的那幾家，也為了擺脫和補償外資股東而花費巨大，弄得精疲力盡。”

　　中投顧問文化行業研究員沈哲彥也表達了類似的觀點，他認為如果意見稿最終成行，將反逼VIE架構的網際網路企業進入中國資本市場上市。在VIE模式的清理過程中，對於在境外上市的VIE架構網際網路企業而言是一次較大利空，一些外資或將退出。而此時國內創業板對這部分企業示好，為其進入降低門檻，這將引導VIE結構網際網路公司向中國資本市場涌入。

　　不過，也有業內人士對新版外國投資法持樂觀態度。網際網路專家謝文認為，VIE得到法律承認，比審批成本增加要重要。北京市中倫律師事務所合夥人任清亦表示，此前中國法律對協議控制架構（VIE）幾乎沒有任何明文規定，協議控制架構一直處於灰色地帶，政策風險很高。但現在，《外國投資法》對VIE架構給了一個明確説法，法律確定性對於既有投資者和未來投資者都很重要。

　　任清還指出，政府下決心擴大開放、放寬外資準入，禁止和限制投資領域有望明顯縮窄，這將為VIE問題的解決創造比較好的外部條件。

　　什麼是協議控制？

　　20多年前，中國公司開啟了境外上市的旅程。境外註冊、在境外上市，但由境內股東實際控制，且主要業務和凈利潤來自境內的紅籌架構逐漸成為主流模式，其中又可細分出股權控制型、資産控制型以及協議控制型等不同紅籌架構，演繹了無數精彩故事。

　　2000年4月，新浪網在美國納斯達克上市，首開網際網路企業協議控制模式先例，為此市場也稱這種境外上市協議控制（VIE模式，Variable Interest Entities）為“新浪模式”。新浪模式的實質是，通過合作協議的方式，境外殼公司實際控制境內牌照公司，將收入和利潤轉移到境外殼公司，規避了外資機構不能擁有網路內容服務商牌照的問題，使外資機構得以大量進入原本對其封閉的網際網路行業，並控股行業中的龍頭企業，此後被大量效倣。

　　使用此模式，國內的科技企業能夠順利融資；而境外的投資人，也能間接實現對國內限制或禁止領域企業的投資，並能實現境外的上市。同時，該模式促進了國內網際網路經濟的發展和繁榮。