□周子勳

　　當整個社會都已逐漸適應“新常態”時，貨幣政策在這一特殊階段的轉變也就很自然了。過去對穩增長一邊倒的支援正向穩增長、調結構並重方向轉化，這種趨勢性改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個政策目標的前提下以非常規的混合形式呈現。貨幣投放迎來12%甚至以下的中低速增長，則是貨幣新常態的一個部分。除非經濟、就業形勢急速惡化，2015年貨幣政策仍會延續穩增長與調結構相結合的非常規特點，相機抉擇、適度放鬆、靈活出手。

　　中國經濟在坎坷下行中度過2014年，在M2增速放緩、存款增速下滑等各項金融指標迎來換擋期的“新常態”。2015年貨幣政策何去何從，對於新一年的市場預期十分重要。

　　央行貨幣政策司司長張曉惠近日在《中國金融》撰文説，2014年中國經濟仍處於三期疊加階段，經濟增速總體符合預期，就業和價格形勢較為穩定，結構調整步伐有所加快，但經濟內生增長動力尚待增強，增長對債務和投資依賴過高等結構性矛盾仍然突出，結構調整過程中經濟下行壓力和風險暴露有所增大，資源環境的過度承載和約束也更加凸顯。受債務率高、風險溢價上升以及結構扭曲等複雜因素影響，企業融資成本上升等問題引起各方面廣泛關注。張曉惠稱，2015年貨幣政策總體應保持審慎和穩健，重點是為結構調整和轉型升級創造中性適度的貨幣金融環境。這要求根據經濟基礎條件的變化適當調整政策力度和節奏，力爭不多也不少，既要防止經濟慣性下滑，也要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水準。

　　近日央行的定向寬鬆操作，便從一個側面反映出維持中性適度貨幣政策環境的目標。央行上週五宣佈了今年首個定向寬鬆措施：增加500億元人民幣再貸款額度，以支援金融機構繼續擴大“三農”和小微企業信貸投放，引導降低社會融資成本。這是延續2014年一系列扶持三農、小微企業定向寬鬆政策出臺的後續政策。在上週三結束的“2015年人民銀行貨幣信貸與金融市場工作會議”上，央行再度釋放出今年將注重“定向調控”的貨幣政策方向，強調將“更加注重鬆緊適度、定向調控和改革創新”，並且“在區間調控的基礎上加強定向調控，促進信貸結構優化”；“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”。各方觀察人士注意，“靈活運用各種工具組合”是個新提法，而另有消息稱，央行近日已續作約2800億元到期中期借貸便利(MLF)，主要“一對一”面向中信、浦發等股份制銀行。

　　如果把2014年視為中國經濟“新常態”元年，那麼貨幣政策實際上也在適應“新常態”的過程中帶來了新元素。央行剛公佈的2014年金融統計數據顯示，去年流動性在支援國民經濟平穩發展和結構調整方面出現了積極的變化。2014年末，廣義貨幣供應量(M2)餘額為122.84萬億，同比增長12.2%，創八個月(2014年4月以來)最低；人民幣貸款增加9.78萬億，同比多增8900億，創2009年以來最高水準；人民幣存款增加9.48萬億，創2009年以來的最低紀錄，且去年以來存款持續低於貸款。此外，2014年12月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.49%，比上年同期降0.67個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.49%，比上年同期降0.79個百分點。

　　從數據來看，中國經濟減速及低通脹是市場對貨幣需求較少的重要原因。2014年經濟增長預計在7.3%至7.4%之間，CPI為2.0%，較年初制定的目標——“7.5%左右”(GDP)及3.5%(CPI)明顯下滑。受此影響，2014年M2增速下滑，低於13%的預期，凸顯出貨幣投放速度減慢、經濟趨冷的態勢，這並不令人意外。不過，值得一提的是，M2下滑是否意味著貨幣政策口徑在變？一般而言，合理的M2增速約等於經濟增長率、通脹率與2或3個百分點冗余之和，比如2014年M2增速目標13%便可拆解為7.5%(經濟增長目標)+3.5%(CPI目標)+2%(冗余)。鋻於經濟下行壓力增大，特別是物價水準持續走低，貨幣投放速度下降依然在合理範圍。依這樣的邏輯推演，中央經濟工作會議後，有報道稱，2015年經濟增長目標將較2014年的“7.5%左右”有所下調，預計調降至7%至7.2%區間，CPI目標則可能維持3.5%不變或下調至3%。不論CPI目標調降與否，與GDP、CPI存在一定關聯性的M2增速目標，都有可能從13%進一步下調至12%或12.5%。在央行貨幣政策與貨幣投放方面，告別以往動輒18%的M2高增長，迎來12%甚至以下的中低速增長，便可視作貨幣新常態的一個部分。

　　隨著GDP目標的下調及低通脹的延續，2015年M2增速可能還將進一步放緩，這也將成為未來貨幣發行的新常態。當整個社會都已逐漸適應“新常態”時，貨幣政策在這一特殊階段的轉變也就很自然了。過去對穩增長一邊倒的支援正在向穩增長、調結構並重方向轉化，這種趨勢性的改變，決定貨幣政策只能在兼顧兩個政策目標的前提下以非常規的混合形式呈現。只要這一轉變還在繼續，可以預計貨幣政策的非常規性質就不會變。除非經濟斷崖式下滑、就業巨大波動，2015年貨幣政策很難全面寬鬆。回顧2014年的貨幣政策操作思路，“以結構帶總量，以點帶面，以微刺激政策促進經濟整體平穩增長，以定向帶全面”的特點非常顯著。據此預計，2015年定向調控仍將保持“穩健貨幣政策基調下的積極操作”的思路，實際操作還會更靈活。

　　三天前，央行貨幣政策委員會委員宋國青在一次論壇上估算，2015年股權融資會有相當幅度的增加，企業賬面資産負債率上升情況會有所改善，特別按市值計算的資産負債率將顯著下降。在此基礎上，社會融資總量增長率預期將提高至14.8%。考慮到財政政策力度可能增加，2015年GDP增長率或可達7.3%，CPI或至1.6%。宋國青教授的觀點是有代表性的，即認定中國經濟若要走出過去幾年的沉悶局面，必鬚髮揮資本市場在企業去杠桿、降低債務比率中的重要作用。去杠桿，既可減輕債務做小分子，也可增加權益做大分母，在減輕債務易導致緊縮效應進而造成不良迴圈的情況下，通過維持資本市場活力，提升企業市值，也將是不錯的選擇。

　　總之，除非經濟、就業形勢急速惡化，2015年的貨幣政策仍會延續2014年穩增長與調結構相結合的非常規特點，相機抉擇、適度放鬆、靈活出手。(作者係資深財經評論人)