本報記者 鐘喆 談瓔

　　人物簡介

　　劉煜輝，中國社會科學院教授、博士生導師。中國首席經濟學家論壇30人成員。近年主要研究方向為宏觀經濟、國際經濟、金融市場和商業銀行。

　　採訪印象

　　經濟學家的週末，常常實在加班中度過的。在上週六舉行的中國首席經濟學家論壇上，劉煜輝是嘉賓之一。做完第三場的報告，匆匆趕搭當晚的飛機返回。第二天一早，又見他在部落格上發佈看法：股市在這個位置上需要冷靜。

　　劉煜輝的西裝裏面穿的是T恤衫，在經濟學家中顯得有些“另類”。追求簡單、實在、真實，是這位中科院教授的個人風格。

　　中國首席經濟學家論壇之後，記者就當前投資者對宏觀經濟和中國股市的困惑繼續採訪了劉煜輝，他耐心地一一作答，為廣大讀者撥開遮眼浮雲，理清思路。

　　“心花怒放”——劉煜輝用這個神色兼備的成語，形容投資者心中的當下股市。

　　“去年7月，投資市場起來了，到11月後，速度開始加快，整個市場反映出‘心花怒放’的過程。客觀地説應該是——樹上的花還是花骨朵，還沒開，但投資者心中的花已經綻放。”劉煜輝的觀點是，之前的一年創業板、中小板就已經出現牛市狀態。到7月份，市場從一個極端跳到另外一個極端。

　　高位震蕩難免 收穫三項紅利

　　歷史是面鏡子。

　　回顧過去幾年美國、歐洲、日本貨幣量化寬鬆操作後的股市表現，劉煜輝總結：“流動性驅動的市場在完成這一‘心花怒放’的過程後，如果實體基本面沒能迅速將貨幣因素轉化為微觀和宏觀的財務效果，往往會進入一段高位震蕩期。”

　　他用數據佐證：2012年11月，日本執行量寬之後，半年內股票急升74%，自2013年5月開始進入高位震蕩狀態，直至2014年10月宣佈更大規模的量寬後才突破前期高點；2012年6月，歐洲中央銀行宣佈兜底捍衛歐元區後，歐洲股票在隨後一年多時間回升50%，之後高位區間震蕩至今。“美國股市是唯一不同於其他流動性驅動的牛市，出現估值和企業盈利的雙重驅動。這是貨幣量寬的效果與經濟結構改革和新經濟因素交融的結果。所以，它的牛市走得特別頑強。”

　　中國的情形會如何？劉煜輝判斷，從改革的執行力分析，我國比歐洲和日本要強。中國微觀面可能收穫油價、金融、稅收三項紅利，但效果很大程度又梗塞于有效率的資源分配機制，即政府對低效率部門的過度保護。剛性兌付是其中最為突出的表現，是劣幣驅逐良幣的過程。剛兌不觸動，金融向實體的傳導鏈條一定是梗塞的，不可避免走金融資産的泡沫化。此時，央行做什麼都可能是錯的。

　　劉煜輝認為，此次金融股大幅上升，本質上還是這一邏輯的延續。無非是標的發生了轉換，從地産轉移到信用債和影子銀行，最後信用溢價被壓得低無可低，然後轉向隱含國家剛兌的金融權益資産。“其實，整個鏈條並沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風險，可能越來越放大道德風險並使金融系統變得更脆弱。”

　　從長期來看，打破剛兌能夠在利率層面奠定牛市的基礎。但從短期來看，政策上需要在道德風險和保持金融系統穩定兩者之間保持平衡，需要相當高的技巧和智慧。金融市場天然的敏感性意味著預期可能再次出現均值回復。對市場的短期衝擊可能是巨大的，尤其在整個市場活躍、資金普遍加杠桿的情況下。

　　“不管怎樣，我感覺長久牛市支撐的主線一定是對資源配置效率持續改善的預期，而不是流動性，如此估值和企業盈利才能形成良性的雙重驅動。”劉煜輝強調，“心花怒放”的過程需要沉澱，今年的點數未必能升得很高。隨著市場進入平衡狀態，金融杠桿交易者會逐步淡出，股票投資者（自下而上研究行業、個股）重新獲得主導權。如此，股指運作的波動性將會顯著降低。今年是“改革關鍵年”，有國企軍工改革重大推進，國家意志正在全力打造未來的核心産業結構，即便股指升幅未必很大，但股票應該不乏精彩。

　　激活股權市場 追蹤國企改革

　　中國股票自去年7月開始確立上升趨勢，10月底開始變頻，金融杠桿交易逐漸成為市場的主導，波動性開始顯著放大。市場出現日均萬億的天量交易，金融股進入自我強化的狀態。

　　劉煜輝説，從幅度上講，銀行股股價的修復基本到位，30%以上的部分都是靠自我強化往上推。“而且，中國藍籌股（特別是金融股）特殊的股權結構，天然就構成一個杠桿，在外流通的股本所佔比例很低，而以全部股本為權重計入指數。”像工商銀行，真正流通的A股市值可能不到900億元，意味著上百億元的交易量可撬動1.6萬億元的市值；中國銀行的流通市值只有280億，卻能影響9000億元市值；建設銀行在外流動的股份不足100億股；中國人壽僅為15億股；中國石油、中國石化在國際油氣崩跌的情況下能頻頻漲停。

　　所以，去年11月以來的上升，只有少部分流動性大的指數權重股在漲，其他都在跌。先是金融，然後擴散至交運、鋼鐵、電力、石化。整個市場呈現明顯四兩撥千斤的狀態，典型對衝交易特徵。

　　劉煜輝認為，對衝交易靠製造市場的波動性賺錢，重點不在於個股和行業，整個股票市場對其來講只是一個標的。這是和股票資金本質差別，股票資金多是自下而上研究行業、個股兩部分投資者相互碰撞，産業資本主導的股票資金極不適應，被動，幾乎完敗。

　　交易型股權市場對於國家的債務週期調整沒有意義，並不解決問題。“我們更希望看到的是産業資本並購市場活起來，資源配置重構，效率提升，這樣債務融資的壓力才能減輕，融資成本下降。”一些杠桿融資的手段（主要是銀行資金通過結構性産品流入股市）對激活市場功勞很大，但不要因為不斷放大的交易，增加央行流動性調控的壓力和加劇銀行債務系統緊張度，最終演化成利率上升的壓力。

　　劉煜輝説，新常態下，中國需要大力推動調整資本結構，激活股權市場，推動“債務經濟”向“股權經濟”轉化。當下可能比歷史上任何時期都需要一個活躍的證券市場和産權並購市場，這是經濟對杠桿的承受力所決定的。功效最大的降低融資成本方向，其實是資本結構的整體變化，這個盲區應該慢慢被認知。未來杠桿調整中政策應著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。

　　應該説，趨勢已經在醞釀，先是私人資本，現在到國有資本不斷加入市值管理浪潮，即所謂産融結合，並購市場的繁榮。“我們初步估算2014年産業資本並購發生額可能平均每個月達到了2000億元（一年債轉股規模發生了2萬億元），這將對緩解債務融資的壓力發揮越來越重要的作用。”

　　今天的國企改革，其核心就是要賦予企業股權的流動性，使其能夠充分參與産業整合與競爭，從資本層面把國企推向市場。這是一個把死水盤活的做法，會帶來融資市場根本性的改變，資本市場的理性在於對效率不斷提升追求和崇拜，這是股權市場存在的核心意義，這將極大地提升價值發現的效率，降低全社會的融資成本。

　　劉煜輝提出，交易型融資活動應該有所控制，日均交易量應保持平穩，市場應回歸産業資本主導的軌道中來，這有利於培育中國經濟轉型和創新的元素。長期牛市的核心邏輯一定是國企改革、新興産業創新和培育。

　　投資仍在探底 重“穩”更要重“進”

　　劉煜輝認為，由於地方預算的空間被封死，於是“穩增長”語序上放到首位有點像個“障眼法”。2014重在“穩”，2015似乎更重在“進”，既改革。包括房地産在內的地方增量塌陷的部分盡可能通過強化國家資本項目來對衝，比如軍工、晶片（國産化）、特高壓、核電、航空航太、高鐵、高端裝備製造等等，這是國家意志在重塑國家未來的核心産業結構。

　　畢竟是對衝，所以沒有什麼能完全彌補房地産投資的下滑。雖然，30個大中城市商品房銷售（面積）最近兩個月的確回彈至接近去年同期水準，但劉煜輝提醒，不要寄望于最近兩個月地産銷售的回升。試想，如果不能再搞造新城的運動，地産的銷量如何轉化為投資？“歷史的經驗不會簡單的重復，商業研究最大忌諱是：將人變成數據經驗的奴隸。”

　　劉煜輝分析，2015年的投資仍是個探底的走勢。如此，宏觀經濟弱勢有可能要延續到2016年中期。

　　微觀可能出現凈資産收益率的衰退性回升，即成本掉得比需求快而産生的正向財務效果。“我曾經講過，中國微觀面可能收穫三項紅利，其中包括油價、金融、稅收。油價2014下半年下落一半，理論上可能給中國帶來5000億元人民幣的企業和消費者剩餘；‘鬆緊適度’的貨幣政策意味著，央行今年得對融資成本有個交代。怎麼做？新常態下總需求如果允許繼續下行，貨幣政策必須跟上節奏，否則實際利率上升，投資和經濟都會有失速的壓力，系統性風險就可能兜不住。可以預期，降準和減息的交替應該是既定軌道，同時會輔助一些定向抵押補充貸款對專項領域直接進行量價操作。”

　　劉煜輝認為，“積極財政”的表述對應的可能是“寬赤字”，預算赤字的寬不是因為基建支出，而是因為基建我們已經打造了政策性金融和産業投資基金的機制對應，所以減稅的空間有可能預留了。