貨幣政策“更加鬆緊適度”意味著什麼

　　證券時報記者 羅克關

　　2014年的最後一天，央行貨幣政策委員會去年四季度例會對現狀和未來的表述再次有了細微變化。

　　此次例會上，對現狀的描述中，去年三季度例會中曾經拿掉的一句“經濟金融結構開始出現積極變化”悄然回歸，但變成了“經濟結構調整出現了積極變化”，沒有提及金融結構的變化。去年三季度例會中首次提到的“形勢的錯綜複雜不可低估”延續了下來。在主要的外部風險上，對歐元區的判斷從三季度例會中的“再次加大貨幣寬鬆政策力度”演進成了這一次的“面臨通縮風險”。除此之外，由於油價跌跌不休，“國際大宗商品價格波動等因素對全球經濟和國際金融市場的影響加大”順理成章加了進來。

　　雖然對現狀的描述比之前變化更大，但對未來的表述上依然延續了“以不變應萬變”的風格。去年四季度例會對政策口徑的表述，只比去年三季度例會中多出簡短的一句——“更加注重鬆緊適度”。但有心的讀者對這8個字應該不會陌生。事實上，去年12月中旬閉幕的中央經濟工作會議在部署2015年工作任務時，就明確提到了這句話。

　　此話完整的表述是：“保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重鬆緊適度。”因此，貨幣政策委員會去年四季度例會中的這一表述，與中央經濟工作會議對2015年的部署是一脈相承的。

　　不過，儘管如此，市場對2015年的寬鬆政策預期已經進一步加強。起碼，這句話從中央經濟工作會議落實，到央行貨幣政策委員會的表述上，已經意味著相關決策的落實正在下沉。如果讀者跟蹤過央行貨幣政策委員會季度例會的相關表述，應該明白每次新冒出來的這些詞句都會意味著後續的一些新變化。

　　以去年二季度例會中對未來表述裏新出現的一句“靈活運用多種貨幣政策工具”為例。此後不久，市場上就傳出央行動用PSL(抵押補充貸款)注資國開行的消息。不僅如此，央行此後還在SLF(常設借貸便利)的基礎上創設新的MLF(中期借貸便利)，以期更好地滿足市場對不同期限流動性的需求。另外，除了定期公佈的正回購操作外，資訊披露週期更長的SLO(短期流動性調節工具)去年下半年的運用也較去年上半年更加廣泛和頻繁。其他諸如定向降準，非對稱降息等更為市場熟知的貨幣政策操作，更無一例外是在這句話落地之後才推向市場。

　　“更加注重鬆緊適度”將意味著哪些具體的政策落地？目前我們還不得而知。不過，去年年末至今的一些先兆卻值得關注。從去年11月份央行實施降息以來，先是合意貸款的規模擴大，此後是正回購操作逐步停止；其次，市場進一步傳出貸存比指標有可能面臨修改；最終到節前流傳開的387號文——一部分同業存款被正式計入貸存比的分母項下。

　　從這個軌跡來看，鼓勵商業銀行擴張資産端以應對經濟下行的意圖非常明確。但與市場預期相比，央行走出的這條政策軌跡其實也有所保留——至少市場此前預計的逆回購、降準等操作，在2015年新年之前並未落地。或許，這就是貨幣政策“更加注重鬆緊適度”的另一面吧。