在經濟步入新常態的大背景下，進一步深化改革成為提升我國潛在增長率、實現經濟健康快速可持續發展的動力和有力保障。國有企業改革的作用顯得尤為突出。十八屆三中全會作出全面部署的一年來，中央及地方緊鑼密鼓的改革奏響了國資國企改革的序曲。

　　隨著中央經濟工作會議和中央企業、地方國資委負責人會議的相繼召開，國資改革方向、路徑和藍圖逐漸明晰：2015年國企改革將以“加減乘除”調結構，建立“三項清單”和“四個一批”，以分類、混合所有制以及“四項試點”改革為重點加速推進。隨著頂層設計1+N個方案的最終出爐，新一輪以産權改革為核心、以國有資本運營為載體、以分類指導和競爭性行業國企市場化運營為取向的多項改革將全面破題，這將極大增強企業活力、提高國企核心競爭力，併為股市注入新的動力。

　　描繪萬億資本藍圖

　　“混合所有制經濟的重要形式是央企與民企的結構重組，投資經營公司與混合所有制的改革交叉進行，‘果子’都結在央企兼併重組上，一個大分類、大兼併、大重組的高潮很快就要到來。”中國企業改革與發展研究會副會長李錦介紹，由國資委監管的112戶“央企”可能會重組為30-50戶左右。由此，展望2015年，國企改革將成為國內資本市場非常重要的投資主題。

　　這一判斷背後的邏輯是：在經濟增速放緩的背景下，政府需要佔國民經濟很大比重的國資企業通過改革獲得新的發展良機。同時，今後幾年將是地方債務的兌付高峰期，出售部分國有股權也是彌補地方債務或是彌補養老金缺口的較可行的辦法。

　　在資本市場層面，從證監會鼓勵企業並購重組，到推動國企改革中央和地方政府大力推動兼併重組，提升國資的證券化率是此次改革最大看點，2015年將是國企重組上市之年，由此帶來的資産注入、並購重組事件性交易機會潛力巨大。自去年三中全會進行了頂層設計後，相關的國資改革已經醞釀了一年，目前中央、北上廣等多地都逐步推出改革方案。隨著2015年八項頂層設計方案以及34項配套措施的最終出爐，以混合所有制改革、國有資本投資運營公司、員工持股、董事會建設為核心的改革將全面破題，這將深度激發國資參股上市公司的競爭活力和價值體現，將撬動數萬億市值增長空間，資本市場也將迎來巨大機遇。

　　“2015年隨著國企改革頂層設計取得突破，中央和地方政府積極推動，國企改革加速發力，給A股帶來的機會將更豐富更精彩。”一位市場分析人士認為，目前A股總市值大約30萬億元，其中國企大約佔60%，國資實際控制人持股佔比在25%左右。如果這些資本增值10%以上，將撬動數萬億市值增長空間，資本市場有望迎來巨大機會。

　　資本市場也迎來一波定增大潮。中國證券報統計顯示，2014年以來，111家上市公司發佈有關國企改革內容的公告，涉及27家深市主機板公司、20家中小板公司、9家創業板公司和55家滬市公司。其中，34家上市公司披露了有關國企改革的重大資産重組計劃，包括資産置換、購買大股東資産以及整體上市等。

　　地區性國企改革更是掀起了一連串的資本整合動作。以安徽為例，12月25日，皖通高速發佈公告稱，控股股東安徽省高速公路控股集團有限公司與安徽省交通投資集團有限責任公司重組為新的國有獨資企業，重組後企業名稱為安徽省交通控股集團有限公司。此前，海螺集團旗下兩家上市公司海螺水泥、海螺型材雙雙發佈停牌公告稱，接到控股股東海螺集團通知，其正在籌劃與公司有關的重大事項。今年二季度，江淮汽車、安凱客車宣佈，實際控制人江汽集團啟動整體上市工作。一系列動作表明，地方層面的混合所有制改革準備工作全面加速。

　　112家央企改革箭在弦上

　　2014年7月，國務院公佈六家央企作為“四項改革試點”，標誌著央企改革的大幕拉開。最新消息顯示，第一批六家央企四項改革試點方案經國資委多次審議，已基本定稿，最近就可發文實施。較成熟的試點方案無疑將為下一步央企改革梳理出主線，起到示範作用。

　　首批試點央企的“四項改革”基本勾勒了央企改革的大體輪廓，雖然試點央企改革方案尚未下發，但市場層面相關試點央企上市公司已蠢蠢欲動。

　　從具體公司的國企改革進展來看，國有資本投資運營公司試點的中糧集團，主要從事糧食收購、食品加工與製造、糧油食品貿易、糧油糖期貨及物流及酒店、房地産開發經營等業務的大型央企。截至2014年末，現有上市公司9家，包括A股市場的中糧生化、中糧屯河、中糧地産、酒鬼酒；H股中的中糧置地、中糧包裝、蒙牛乳業、中國食品、中國糧油。歷史上，中糧先後並購了中國土産畜産進出口總公司、中谷糧油集團、中國華糧物流集團等大型糧食食品平臺，最近中糧又獲得了華孚貿易集團，中糧的全産業鏈已經基本完成，未來有望對旗下上市公司進行進一步整合，做大做強相關業務。

　　同樣為國有資本投資運營公司試點的國投集團，擁有實業、金融服務業、國有資産經營“三足鼎立”的業務框架。實業重點投向電力、煤炭、港航、化肥等基礎性、資源性産業及高科技産業；金融服務業重點發展金融、資産管理和諮詢業務；國有資産經營業務方面，國投是第一批試點的資産運營平臺，試點期間陸續有中國投資擔保有限公司、中國紡織物資（集團）總公司、中國電子工程設計院、中國成套設備進出口（集團）總公司和中國高新投資集團公司等5家企業先後併入國投，同時還完成了對中國包裝總公司的託管工作。試點期間，國投動作頻頻，包括將國投中魯的殼賣給江蘇環亞，重組中紡投資，注入安信證券等。

　　作為混改標桿性企業中國建材，在過去的10年間，它一邊進行行業整合，一邊進行資本混合，重組上千家民營企業。所有者權益也由20多億元上升到220億元，同時吸納小股東權益440億元，又以660億元的凈資産撬動了3600億元的總資産，混合所有制企業數量超過85%。中國建築材料公司旗下資産重組的速度還會大大加快。目前洛陽玻璃和方興科技雙雙停牌重組。

　　中國醫藥集團旗下擁有11家全資或控股子公司和國藥控股、國藥股份、國藥一致、天壇生物、現代制藥等6家上市公司。此前，民企復星參與並協助國藥攻城略地。作為混改試點，國藥集團的主要方向可能是進行員工持股計劃或引入戰投。

　　實際上，除了試點的六家企業，一些央企自身的改革也正積極有序推進中。

　　恒天集團提出下一步要引入戰略合作者，以産權結構多元化為突破口，積極推進企業股份制改造。此外，還要充分利用資本市場，加強資本運作。

　　中冶集團也曾提出，混合所有制改革要加快邁出步伐，在大項目、小公司優先推進混合所有制改革。國電集團明確提出，要推進股權架構層面的改革，包括整體上市和發展混合所有制，在各個層面引進戰略投資者。中材集團此前亦表示，要著力擴大混合所有制範圍，完善經營機制。鋼研集團提出，將加速推進混合所有制改革。

　　中國電力投資集團曾表示將在2014年啟動混合所有制改革，允許民資參股部分中電投旗下子公司和建設項目，民資參股比例將達三分之一，民資可以參股和投資中電投旗下的所有業務；中鋁公司表示，正在推進旗下三家企業的員工持股、技術骨幹持股試點工作。從方式上來看，股權轉讓、增資擴股以及員工持股成為央企實踐混改的主要路徑。

　　中投顧問研究總監郭凡禮表示，混合所有制改革將有利於激發央企的市場積極性，央企在改革過程中會通過收購私營企業的方式增強競爭力，這會使市場集中度進一步提高；國有資本投資運營公司以産業資本投資為主，有助於培養央企的産業競爭力；董事會改革將使政企分離，減少央企的行政化色彩；開展派駐紀檢組則能加強國家對央企的監管。隨著改革不斷深入，首批試點以及有改革預期的企業的發展前景較為可觀。

　　地方國資改革蓄勢待發

　　雖然頂層設計方案遲遲未能落地，但地方政府推進國企改革熱情高漲，積極出臺相關方案和規劃。統計數據顯示，在目前A股所有上市公司中，實際控制人為地方國資委、地方政府、地方國有企業以及集體企業的上市公司總計高達716家，佔A股所有上市公司約三成。

　　截至目前，已有16個省市公佈了省級國企改革方案，具體為：北京、上海、天津、重慶、廣東、山東、山西、江蘇、江西、湖北、湖南、貴州、雲南、四川、甘肅和青海。另有12個省份雖尚未公佈方案，但也已經有較具體的改革目標或計劃，部分地方國有企業也已經提前開展了先行先試，如安徽、福建和海南等省份的部分集團和公司已經有所動作，全國國企改革的案例已經超過200多例。目前僅內蒙古、西藏個別省份的國企改革未見明顯動作和相關方案。

　　從各地改革的核心內容來看，大多包含以國資改革帶動國企改革、實施分類監管、發展混合所有制、推動國企資産上市、調整國資佈局、建立職業經理人制度，以及實施員工持股等。

　　然而，不同的地方改革方案又各具特色：北京，作為首都具有特殊定位和特定優勢。北京明確表示在資源利用方面的調整，國資從不具備競爭優勢、效率低下的企業退出，從高耗能、高污染、落後産能的産業以及低端環節中退出，把騰挪出的資源用於發展符合首都城市戰略定位的産業；同時在混改方式上也利用了首都央企集中的優勢，提出央企、中關村企業、區縣企業互相參股，利用首都的優勢進行改革；

　　上海是首個推出地方國企改革方案的城市，在時間上引領全國，在規模上舉足輕重。混合所有制改革是其國企改革的重頭戲，旨在推進企業上市，提升運營管理品質，建立國資流動平臺與優化國資佈局和結構也都是上海市國企改革的重要內容。此外，有別於其他省市，在上海的改革方案中，多處提及進行跨國經營和全球資源配置，國際意識領先。

　　廣東省的混改推進速度最快。廣東在三中全會後便迅速開始進行混合製改革試點，包括格力集團在內的多家企業在2014年年初時便已通過掛牌或項目合作方式進行混合製改革；此外在分類改革方面，廣東省11月發佈國企改革實施方案，分別對省屬國有企業、二級及以下企業、準公共性企業和競爭性企業提出了不同的改革方向，並分類推進。

　　江蘇省的清單模式是最大亮點。江蘇國企改革方案中提出，一方面，在國有資本持股比例和各類資本參與混合所有制改革的實現形式上不設限制；另一方面，江蘇和其他五個省市一起，成為第一批混合所有制改革試點省份，明確提出將國有資本持股比例在50%以下的國企定義為混合所有制企業，並逐漸放鬆管制，對其施行“負面清單”制的市場化管理。

　　安徽省4月確定了“因企制宜、一企一策”的改革方向，並於8月審議通過國企改革安排意見，進一步提出“兩推進一改革”的路線，通過整體上市和分類重組提高其國有經濟集中度是其亮點。一些企業的改革已在行進之中，江汽集團實現集團整體上市後，又在規劃幾個大型省屬企業的兩兩合併。

　　“據調查，全國國有企業（含地方）國資控股比例高達70%。”國家稅務總局原副局長許善達曾表示，在保持國有控股的前提上，釋放部分國有股權，國家可以獲得10萬億元資本。這既提高了國有企業活力，也為國家改善民生提供了充裕的資金。

　　國泰君安證券認為，在地方層面，混合所有制將得到更快推進。江蘇、安徽的混合所有制改革進度最快、力度最大，在地方層面將最先迎來改革轉捩點。近日，貴州省國資委和盤江集團打響了新一輪混合所有制改革標誌性的第一槍，顯示混合所有制在企業層面落地已經得到了政策綠燈。與此同時，以皖通高速大股東與安徽交通投資集團重組為標誌，近期多家地方國資上市公司停牌和公告的發佈。而盤江集團、安徽高速集團和安徽交投集團等都分別是各省下屬的核心國企，他們在股權和企業架構上調整的開始，表明國資委旗下競爭類方向的核心企業所有權已做好向混合製方向發展的準備。預期本次停牌上市公司相關的國企集團在混合所有制方向上的改革都已得到允許，都將實現股權多元化，對民企和外企放開。對相關國企上市公司而言，將在跨集團層面的深度資産整合，國資管理機制以及員工激勵等方面得到突破和受益。

　　國企改革主題投資亮點紛呈

　　多家券商研究機構指出，伴隨企業層面改革落實的加速，國企改革正在進入第二階段，國企並購有望提速，市值管理也將成為這一階段改革的突出特點，混合所有制推進速度快的國企將首先受益。

　　並購重組將掀高潮

　　對於國企改革，從市場層面來看，有兩類主題值得關注：第一類是通過實行混合所有制，逐漸放鬆對競爭類國企的過度管控，以提升國企效率為杠桿，撬動和提升國有企業的市值；第二類是改革國有資本的管理模式，通過改組國有資本投資公司，逐漸落實國資股東股權管理的制度，以改組後的國有資本投資公司為核心，逐漸改變國有資本的産業投向。

　　東方證券分析師邵宇認為，國有資本投資公司的機會主要在於旗下同類資産的整合重組，優質資産注入，國資委可能也會將同類資産劃撥至這些公司旗下，意圖達成協同效應；定位於國有資本運營平臺的公司，會剝離旗下的實業，可能的方式在資本市場外通過行政劃撥，在資本市場內則賣殼。

　　有三類企業為潛在國有資本運營平臺。一是國有資産運營平臺的升級，中央層面上，這樣的公司主要是三家：國家開發投資公司、誠通、國新公司。目前國投公司已成為第一批試點，與之相似的誠通集團極有可能成為下一輪試點的主角；地方上，如上海有兩大平臺，國際和國盛；廣東有四大平臺：廣業、廣新、廣弘、廣晟。第二類是産業鏈整合。繼中糧集團選入試點之後，預計中化工集團、中材集團、國機集團。第三類是綜合性企業升級，比如央企層面的招商局、華潤、保利，是否會變為國資運營平臺還有待觀察，但應有很大可能為國有資本投資公司。

　　混合所有制是本輪國企改革的最大亮點，而資本市場是混合所有制的主戰場，公眾上市公司也應該是混合所有制的主要實現形式。平安證券認為，當前國資股已經呈現明顯的“三低”特徵——低估值、低市值與低股價。超過50%的個股股價低於10元；大約50%的個股市值低於60億元，非金融國資的市值加權PB僅略高於1，因此，國企低估值資産的重估之風可能來臨。一是相較于成長股，國資股的“估值洼地與資金配置洼地”特性對增量資金而言可能更具備吸引力；二是2015年國企改革的推進相對可能更深入，更受資本市場關注；三是國資並購重組與轉型將推動市場風格變換，國資證券化比例將提升，低估值藍籌相對受益；四是基本面的負面衝擊可能在減弱，無風險利率的下行和系統性風險的逐步釋放，以及改革推進對於局部風險溢價的降低，部分低估值藍籌的估值彈性將顯著增強；而伴隨著製造業與房地産市場調整的收斂，企業盈利受到的負面衝擊可能也將逐步減弱。

　　期待第三波投資機會

　　國泰君安策略分析師戴康認為，國企改革的主題投資有三波機會。第一波是公佈國企改革的方案，會提升改革的預期和主題投資的熱度；第二波是公佈國企改革試點企業的名單，這會使得投資標的更為清晰；第三波是試點企業在實施具體的方案，也會增大市場的想像空間。

　　戴康指出，央企改革將從競爭性行業向壟斷性行業、公共服務類行業展開；從具備改革經驗向不具備改革經驗展開，而在競爭性行業裏面具備改革經驗的央企會是本輪央企改革的先鋒。從改革模式來看，一是央企向上市公司注入資産，改善上市公司盈利和現金流的情況，央企在變現之後通過設立創投基金等形式來轉型，最後與上市公司形成良性迴圈。二是運用國資管理平臺的資源優勢，積極地推動旗下上市公司和有實力的民營資本結合，推動混合所有制改革。

　　此外，一些中西部地區雖然國資佔比較小，但國企改革也各有亮點，投資機會同樣不容小覷。例如，重慶國企改革市場導向清晰明確，並提出了一系列量化目標，如未來3至5年，2/3左右的國有企業發展成為混合所有制企業；適宜上市的企業和資産力爭全部上市，80%以上的競爭類國有企業國有資本實現證券化；貴州國企改革以産權改革為核心，同時也以實現投資主體和産權結構多元化為目標。青海將通過多途徑發展混合所有制經濟，積極探索員工持股形式，利用多層次資本市場推動國有企業上市。

　　此外，江蘇、湖南、青海、遼寧等一些省市還公佈了具體的實施細則和試點企業名單，將國企改革落到實處。

　　興業證券認為，央企與地方國企改革應該採用不同的投資思路。地方國企改革的重點在於優化産業佈局，將資本集中到優勢産業、從不具有優勢的行業中退出，有利於提升效率、盤活存量資産、推動經濟轉型。未來幾年，地方國企的資本運作、並購重組將非常頻繁，從而給相關上市公司帶來投資機會。