近期公佈的CPI預示著通縮週期將來臨，而油價的持續下跌與“豬週期”的再度來襲對通縮又有什麼影響呢？

　　【油價腰斬助推通縮升溫】

　　11月CPI同比上漲1.4%，環比下降0.2%，創下5年新低。而持續下跌後幾近腰斬的國際原油價格對國內CPI和PPI走勢將會産生較強的助跌作用。這是因為，原油在國內生産和生活資料價格中佔據極為重要的地位。原油價格持續大幅下跌，勢必拉低整個國內物價水準，並對國內通貨波動産生較重利空作用，使通貨形勢由膨脹向緊縮轉換。在此背景下，央行貨幣政策取向也將逐漸過渡至中性偏寬鬆，以適度增強資金流動性，降低能源化工企業的資金成本，緩解國際原油價格下跌帶來的國內通貨緊縮預期。作為最大的發展中國家，中國對油價漲跌的敏感度可能是首屈一指的：當全球油價暴漲時，輸入型通脹壓力隨之而來；當全球油價暴跌時，輸入型通縮的隱憂又時有耳聞。

　　但另一方面，油價下跌將刺激中國消費經濟增長。在全球經濟復蘇不確定情況下，油價下跌將降低經濟運作成本，刺激中國經濟增長。要刺激消費，首先要使消費者手裏有錢，而油價大跌效果等同於減稅。低油價將不僅降低中國經濟轉型升級的成本，而且降低普通消費者的支付成本。低油價將減少普通消費者的出行成本，間接地刺激消費。航空、旅遊、商業等行業大受其利。因此，油價大跌反而可能會刺激中國經濟增長。

　　通貨緊縮讓決策層左右為難，一方面如果重啟2008年那種全面寬鬆的政策，不僅將帶來嚴重的後遺症，還會使得刺激效果很快消失，同時帶來流動性進一步氾濫；另一方面如果繼續緊縮下去，並不利於經濟結構的轉型，因為支撐經濟的實體經濟不振，結構轉型將效果不彰。在此情況下，決策層只能不斷採取類似定向降準、降息、再貸款、PSL(抵押補充貸款)、SLF(常備借貸便利)等數量型調控工具，向市場注入流入性，只能採取保守“定向”療法。但現在看來，這對實體經濟的支援效果並不明顯，預計未來數月經濟仍將下滑。

　　石油價格持續下跌，對於我國企業和個人是件好事情，但是石油價格的連續下跌，另一個側面看就是全球乃至中國經濟的需求嚴重不足，當前我國經濟正步入通縮週期，而當通縮經歷較長週期時，會引發隱性的下一輪通脹、資産泡沫的破裂、決策層在調控貨幣方面的左右為難。總之，適度通脹對經濟有利，而步入通縮週期，對於下行中的經濟體而言，更是雪上加霜。

　　【“豬週期”再度來襲】

　　11月CPI同比上漲1.4%，引發了市場擔心中國有持續通縮的風險。但從“豬週期”的角度來觀察，近期降息的貨幣政策與持續3年的豬肉價格下跌將會幫助經濟走出通縮，進入良性的通脹環境。

　　目前豬價已經進入底部區域，“豬週期”尾聲的來臨與養殖戶資金鏈斷裂和淘汰母豬的現象大量出現發生共振；同時，隨著春節的到來與天氣漸冷、年底豬肉消費旺季臨近，肉類終端消費量將會出現較大的上升，新一輪豬週期有望于2015年第一季度前後啟動。我國生豬産業始終重復著“價格下跌-宰殺母豬-生豬減少-供應短缺-價格上漲-養殖增加-生豬賣難-價格下跌”這樣一個迴圈“怪圈”，生豬價格的漲跌大致3年為一個週期，從2011年開始至2014年，生豬價格又進入到新一輪“豬週期”的末期。持續低迷的豬肉價格在剛剛過去的11月並沒有迎來峰迴路轉的跡象。相反，價格再次下跌讓養豬戶愈發接近虧損的邊緣。預計本輪豬肉價格持續上漲至2015年第三季度達到階段性高點，豬價上漲幅度在50%左右。就年內而言，豬肉價格或將重啟升勢，鮮菜和鮮果價格或季節性上漲，成品油價格下調或將對非食品價格形成顯著拖累，預計CPI同比或穩中略升。

　　如果明年豬肉價格漲幅明顯，那麼可能一定程度上抵消大宗商品價格下跌對非食品的拖累作用；反之，如果豬肉價格只是微弱上漲，那麼明年整體CPI受非食品CPI走低的影響可能繼續低於今年的通脹水準（今年全年CPI平均可能在2.1%-2.2%）。

　　【“鬆緊適度”意在降準可期？】

　　中央經濟工作會議中，“努力保持經濟穩定增長”成為明年首要任務。為此，“貨幣政策要更加注重鬆緊適度”也被頗有意味地加以強調，而“鬆緊適度”無疑對央行貨幣政策調控的適時性，尤其是對流動性管理的精準性提出了更高的要求。

　　年初以來，中國央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背後實際上體現的是基礎貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過於充裕，到今年的流動性結構性短缺，為央行帶來了彌補基礎貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調控力的契機。截至今年9月末，通過央行口徑外匯佔款和央票到期被動投放的基礎貨幣比去年同期減少1.4萬億元，而同期央行通過SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等方式主動投放的基礎貨幣約7867億元（體現在“對其他存款性公司的債權”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億元基礎貨幣，再加上10月2695億元的MLF，目前為止央行主動投放的基礎貨幣並未超出年初以來的基礎貨幣缺口，由此大體可以支援央行有關當前貨幣政策中性的表述。

　　展望明年，這一邏輯仍然適用。預計由於外匯佔款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，明年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億元。這個缺口的具體數字並不重要，重要的在於它對於明年貨幣政策的導向意義。第一層含義，基礎貨幣缺口會使央行繼續主動注入基礎貨幣成為必需，PSL等長期基礎貨幣注入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區別只在於是遲是早。

　　總體來看，明年全面降準可能性在大幅上升，不過其中性對衝色彩漸趨濃厚。目前一次降準彌補的基礎貨幣約在6000億元，那麼理論上來説明年降準次數的上限是5次左右。不過，明年央行降準次數不會超過2次。這是因為：一是央行有維持流動性結構性短缺的需求，這是提升央行對商行掌控力的較為有利的環境；二是央行今年已有接近1萬億元的主動投放（主要是諸如PSL的資産端操作等），明年主動投放的規模勢必擴容，這會對全面降準産生替代效應。

　　【3000點是“慢牛”開端】

　　12月，滬綜指衝上3000點，而上一個3000點在2011年4月，距今已有3年半之久。上一次滬綜指突破3000點後，是長達1年的調整，但現在的3000點卻是“慢牛”的開端。首先，流動性上的顯著差異。2011年4月CPI同比上漲5.3%，處在通脹週期中，貨幣政策沒有放鬆的餘地。而當前經濟所要解決的是“防通縮”，而通縮壓力上升給貨幣寬鬆留出更大空間。一方面，經濟疲軟，第四季度發改委新批項目需要資金配套；另一方面，11月、12月信貸投放有所增加，可能成為央行降息後的又一重要舉措，流動性將維持偏寬鬆格局。資金驅動是本輪牛市的最重要邏輯，只要這一邏輯不被打破，“牛途”便不會出現折返。其次，經濟增速在週期中所處的位置不同。2011年上半年我國GDP同比增9.6%，2014年上半年我國GDP同比增7.4%。如果要將其放在整個經濟週期中，可以發現，2011年經濟增速正處在高位拐點期，隨後2012年GDP增速便降至7.8%，經濟增速快速回落也伴隨A股市場長達1年多的調整。2014年GDP增速維持在低位徘徊，存在企穩改善的機會。此外，中國經濟進入“新常態”後，結構優化趨勢明顯，經濟增長可持續性和均衡性不斷改善，其中第三産業增長比重提高，對經濟增長的支撐力開始凸顯。最後，2011年正處在前期“四萬億”政策的消化期，政策發揮空間受到限制，利好政策促成的只是A股階段性反彈，並未扭轉市場慣性下跌的趨勢。當前A股站在改革紅利釋放的大背景下，改革紅利是A股最宏大的背景，是牛市行情的基石。後續伴隨改革的推進，政策紅利也將逐步釋放，對A股構成支撐。展望2015年的股票市場，基本結論依然是樂觀的，因為推動2014年股價上漲內在邏輯因素在2015年不會發生改變。隨著經濟增速的持續放緩及中央政府對地方政府在財政約束上的加強，金融市場的無風險收益率有望進一步下降，股票市場估值中樞將繼續提高。