在本輪強勢逼空行情中，銀行股無疑是其中重要的推動者。但在經濟下行和流動性寬鬆的情況下，明年銀行股能否延續強勢，備受關注。

　　●經濟減速迫使銀行經營轉型，降低社會融資成本要求銀行反哺實體經濟。隨著我國經濟脫離高增長，進入新常態，銀行經營將面臨新的變革和轉型，主要表現為從以規模擴張為代表的外延性增長向內涵性增長過渡

　　●在降低社會融資成本的基調下，直接融資體系將更加壯大，貸款定價和NIM具有較大的下行壓力，但非息收入仍有廣闊空間。2015年，優先股和股權激勵計劃有望獲得推廣，使得資本補充機制更加多元化

　　●預計明年銀行股呈現寬幅震蕩走勢，股價先揚後抑再回升。當前股價和經濟走勢相背離，未來持續表現缺少催化劑，建議採取運動戰策略，在市場回調時配置低估值、低漲幅股票，在上行時配置“高彈性、高熱點”標的，全年主要推薦招行、民生銀行、興業銀行

　　⊙民族證券

　　經濟減速迫使銀行經營轉型

　　隨著我國經濟逐步告別過去30多年平均10%左右的高速增長，GDP增速從2012年開始回落，經濟增長潛力也越來越多地受制于勞動力供給下降、環境治理成本上升、消費向服務性商品地傾斜等因素制約，我國經濟進入新常態。在新常態中，經濟增長速度放緩，增長方式向消費型過渡，這些都將使得作為整體經濟縮影的銀行業經營面臨新的變革和轉型，經濟增速放緩使得銀行從原有的規模擴張的外延性增長向內涵性增長過渡，銀行業規模增速將隨經濟放緩而減速，收入結構也隨之向消費型增長轉型而更加重視個人業務。

　　降低融資成本 銀行反哺實體經濟

　　長期以來，銀行的存貸款基準利率均由央行制定統一標準，固定息差讓銀行持續享受著政策紅利。金融危機之後，在經濟緩慢復蘇過程中，銀行也一直保持著較高的盈利。在經濟的高增長階段，我國銀行業一直保持著較高的景氣水準，但隨著經濟進入新常態，過去銀行高增長高盈利的狀態不再合適。2013年，在企業利潤低迷的情況下，中國銀行業的凈利潤佔全球銀行業的32%，而金融危機前的2007年，中國的凈利佔比僅為4%。2014年前三季度，2460家上市公司實現利潤2.02萬億，而其中16上市家銀行上半年的盈利1.01億，佔比高達50%。與去年同期相比，上半年全部上市公司凈利潤增長9.1%，16家銀行同比增長9.7%。

　　實業經濟是我國經濟基石，實體經濟部門遇到的現實困難不僅會增加經濟下行的風險，動搖銀行業發展的根基，同時也會給銀行業的資産安全和風險防範帶來嚴峻挑戰。為了保證實體經濟的健康發展，銀行業必須讓渡利潤來反哺實體經濟，降低融資成本是主要手段。近期監管層所推出的定向寬鬆、房地産支援政策、地方債務問題整頓政策、非對稱降息、存款保險等政策措施，有效降低了全社會融資成本。

　　綜合判斷，經濟新常態帶來的銀行反哺實體經濟，將導致行業的利潤增速將在2015年出現明顯回落。根據民族證券宏觀組的判斷，預計2015年GDP的增速將回落至7.2%左右。相應我們預計，銀行行業2015年盈利增速在5%左右，較2014年10%的盈利增速出現明顯下行；銀行業ROE水準將從2014年20%水準逐步回落到2015年17%左右的水準。

　　2015年貨幣環境日趨寬鬆

　　1、降低存準率與放鬆存貸比箭在弦上

　　由於我國經濟進入結構調整帶來的增長放緩期，國際收支順差雖然近期有所擴大，但資本流動對外匯佔款的負面衝擊更為明顯，從2014年5月份以來，累計外匯佔款增加僅200億元左右，RMB遠期匯率貶值壓力較大。進入2015年，我國經濟仍將調整，而以美國海外發達經濟體資金回流壓力較大，由此預測外匯佔款很難出現趨勢性好轉，使得銀行存款增長放緩。相應為維持貨幣增速，將迫使國內人民幣貸款增速維持在較高水準，導致存貸比壓力巨大。總體看，降低存款準備金率和放鬆存貸比管制已經箭在弦上，我們保守估計2015年將降準2次，共計50個基點。

　　2、降息有空間

　　11月份，我國CPI同比增速為1.4%，漲幅為年內最低，PPI為-2.7%，連續33個月下降，價格總水準穩定，甚至呈現出通縮跡象，相比目前非對稱降息後上浮1.2倍，1年期存款名義利率3.3%，實際利率水準為2009年以來最高，降息具有明顯空間。我們預計2015年也將降息2次，總體幅度為50BP，明年中出現的可能性較大。影響大幅連續降息的主要因素有：1、國內過剩産能仍面臨著出清壓力，利率政策不宜過分寬鬆；2、美國2015年升息，將使得美國國債和我國國債走勢背離，這種剪刀差的縮小將刺激資本外流，不利於人民幣匯率穩定。

　　3、創新型貨幣政策工具空間廣闊

　　今年以來，央行創新了多種貨幣政策工具，通過再貸款、定向降準、推出常設借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調節工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等方式向市場注入流動性，自5月份開始，央行加大PSL和SLF操作力度，在二季度對國家開發銀行進行了1萬億左右的PSL操作，用於支援國開行保障房建設貸款，降低保障房項目融資成本，三季度通過MLF向國有大銀行及股份制銀行分別投放基礎貨幣5000億元和2000億元，期限為3個月，利率為3.5%。上述創新性工具作在提供流動性的同時，發揮中期政策利率的作用，未來具有廣闊空間。我們預計，未來央行將著力構建“短期利率走廊+中期政策利率”的利率體系，工具選擇以公開市場操作、中期貨幣政策工具PSL、MLF為主，擴大中期政策工具規模，引導拆借市場、信貸市場LPR維持中性偏寬鬆態勢。

　　息差收窄 金融自由化推動非息擴張

　　2014年，國內經濟下行趨勢逐步顯現，金融改革對應經濟的新常態也發生了調整，對於“推進利率市場化”也由“加快”變為年中的“有序”，年終仍回到“進一步”，且相關政策陸續出臺。2014年11月21日，人民銀行將人民幣存款利率浮動區間上限由基準利率的1.1倍擴大至1.2倍，同時還簡化了存貸款基準利率的期限檔次，擴大了利率市場化定價的空間。2014年11月30日，醞釀了二十多年的存款保險制度方案公佈徵求意見稿，不僅能夠完善金融機構市場化退出機制，同時作為利率市場化的必要條件，它保證了存款利率的放開和充分的市場競爭，是利率市場化乃至金融改革過程中的關鍵步驟，我們認為2015年CD和存款保險制度將正式推出。

　　存款保險制度徵求意見稿已經發佈，預計2015年將正式實施。從目前存款保險制度的要素看，50萬元的保險限額能夠覆蓋99%以上的存款賬戶，保險費率採用基準利率和風險差別費率相結合，費率低於多數國家平均水準，對銀行業盈利負面衝擊不足1%。上市銀行由於公司治理和風險控制能力較強，預計存款保險制度不會形成存款搬家現象。

　　理財業務和直接融資仍將快速發展

　　我國金融體系長期以間接金融為主，近年來間接融資在融資結構中佔比有所下降，但仍佔有絕對優勢。2014年1-10月單位資金來源中，貸款佔比仍在50%左右，企業負債發行債券相對較少，存款在金融機構資金來源中佔比近90%，銀行資金來源過於依賴存款。目前看社會融資成本降低，主要體現在債券領域，而貸款端下降不明顯，隨著金融自由化的進一步深入，2015年的貸款定價水準仍具有下行壓力，NIM收窄的壓力也較大。

　　最終，在利率市場化後，由於存款成本上升導致短期利差和凈息差的縮窄，銀行在盈利壓力上升的情況下，將主動調整結構，追求相對高收益類資産業務，中小客戶、房地産金融、居民部門融資等業務佔比將提升，在緩解傳統業務利差收窄所帶來的盈利壓力的同時，業務風險也將明顯上升。

　　為了穩定息差，銀行除了提高自身資産議價能力外，還需要調整收入結構。因此，銀行加大了包括理財産品、銀行卡、託管和投資銀行等中間業務開拓力度，中間業務佔比大幅提升，但距離國際大銀行50%-60%的較高水準，還有巨大的提升空間，我們認為2015年隨著表外創新活動不斷增加，股份制銀行中間業務收入增速預計仍能超過20%。

　　資産證券化優化銀行資源配置

　　經濟下行使得銀行信貸規模擴張速度放緩，盤活存量信貸的資産證券化成為銀行增長方式轉變的重要手段。通過資産證券化，商業銀行可以將表內的信貸資産通過證券化的方式合理轉化為表外資産，可釋放銀行的貸款和資本額度，緩解存貸比和資本充足率的壓力；回籠已經投放出去的資金，可再用於放貸，從而實現對存量信貸資金的迴圈利用，為金融體系提高了流動性水準。同時，回籠資金的再次投放有利於疏導資金從金融體系向實體經濟轉移的渠道，從而有助於降低社會的融資成本。

　　2014年，受政策鼓勵，銀行信貸資産支援證券化産品的發行量已達2292億元，超過之前的發行總量；發行機構除了政策性銀行、國有銀行，2014年以來則出現了較多的股份行、城商行、農商行。11月20日銀監會下發《關於信貸資産證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資産證券化業務有審批制改為備案制，中小銀行發行信貸資産支援證券化産品將更加積極，我們預計2015年信貸資産證券化發行規模將超過5000億，這將在更大程度上降低社會融資成本。

　　不良貸款仍將呈現上升趨勢

　　國際經驗表明，銀行業資産品質與經濟增長具有明顯的相關性，不良率增加與GDP放緩的彈性約在0.3至0.5之間。由於我國經濟目前所具有的三期疊加特徵，經濟下行的拐點還未出現，預計2015年銀行業不良貸款率仍保持明顯的上行趨勢。2014年前三季度上市銀行不良率環比增加7個BP，較年初增長了26個百分點，並且是在銀行加大了核銷和處置不良的力度的背景之下，核銷前不良餘額比去年同期出現了大幅上漲，其中大型銀行核銷前不良餘額增長在25%左右，股份制銀行超過40%-60%，資産品質壓力較大。

　　三季度銀行加大了撥備力度，但是由於加大了核銷和處置不良力度，整體行業撥備覆蓋率環比仍小幅下降至247%。寬鬆的貨幣政策緩解不良資産生成率，預計2015年上市銀行不良貸款率將達到1.2%以上。當前銀行業不良貸款增加主要是經濟下行引起的，行業上主要集中在製造業和批發零售業，區域上集中于長三角和珠三角地區，並呈現一定的蔓延態勢。未來不良貸款增長可能出現在以下兩個領域：1、房地産行業景氣下行，房地産産業鏈的上下游行業壓力較大，若疊加産能過剩則將生成較大壓力；2、中小企業抗風險能力較弱，尤其是貿易型中小企業可能仍將是不良貸款生成的高發區。

　　隨著《關於加強地方政府性債務管理的意見》出臺，劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，部分平臺貸款會被優先納入到政府直接債務的口徑，地方政府違約風險降低。此外，降息等貨幣政策有針對性地引導市場利率和社會融資成本下行，也在一定程度上緩解目前銀行不良貸款生成的壓力。我們預計2015年行業不良貸款增長在2000億至4000億之間，商業銀行不良率預計達到1.2%以上。

　　下行與寬鬆糾結 走勢或現寬幅震蕩

　　2014年銀行經營平穩放緩，主流投資機構在前三季度對銀行板塊配置較弱，主動型基金平均倉位不足2%。但進入四季度，在無風險利率中樞不斷下行的大背景下，股票市場流動性異常寬鬆。銀行板塊受優先股、滬港通、國企改革等因素影響，出現快速上漲。截至目前，全年滬深300指數上漲39.6%，銀行上漲51.4%，大幅超越滬深300指數，超額正收益顯著。就全部板塊而言，銀行業在所有一級行業中排名第11位，表現優於A股市場平均水準；若扣除四大行後，銀行板塊上漲幅度達到60%，超額收益更為明顯。

　　1、流動性助推估值修復 仍具較高安全邊際

　　當前，銀行股相對於其他行業，由於其自身經營的高杠桿性，在經濟下行的背景下，長期以來估值受到抑制，風險因素是評估銀行資本安全的決定性變數，這在一定程度上解釋了本輪降息環境，銀行股為何能夠獲取正受益。自5月份以來，由於貨幣環境日趨寬鬆，銀行板塊的估值有所回升。近期，由於降息引導市場利率和社會融資成本下行，達到刺激企業貸款需求的目的，從而一定程度上緩解了經濟持續下行帶來的風險蔓延，另一方面，利率的下行將會降低政府和企業的還款壓力，增強債務可持續性，以時間換取空間，有助於防止銀行體系系統性風險爆發。

　　因此，銀行板塊的估值中樞有所回升，銀行目前估值已經接近2015年1倍市凈率的水準，部分中小銀行2015年市凈率已經提升至1.2倍PB左右。從PE角度看，銀行業ROE長期維持在20%附近，目前動態PE估值仍不足6倍。我們認為，在經濟下行的系統性風險逐步釋放的情況下，銀行估值維持在1倍PB附近，對於長期投資者仍具有較好的安全邊際。

　　2、與經濟走勢背離 持續表現尚缺強催化劑

　　雖然流動性寬鬆助推了銀行股的表現，也在一定程度上化解了銀行經營風險，但是銀行業經營與宏觀經濟具有高度的相關性。從宏觀經濟變數看，目前銀行股價走勢與經濟走勢背離度有所加大，這在一定程度上暗含了未來的調整風險。驅動銀行表現的催化劑方面，2015年流動性寬鬆仍然可期。一是境內貨幣政策轉向寬鬆，明年面臨多次降準、降息選擇；二是A股有望在明年7月份正式納入MSCI指數，海外被動配置資金有望流入，其中金融業在MSCI中國A股指數中的權重約佔1/3。我們認為，受宏觀經濟面影響，2015年銀行業經營仍將是平穩放緩。銀行股走勢震蕩行情概率偏大，股價將在經濟下行和流動性寬鬆間平衡，全年股價或先揚後抑再回升，預計二至三季度股價可能面臨調整。

　　3、運動戰中把握“兩低兩高”

　　鋻於銀行業的同質性，以及預測2015年銀行股的震蕩走勢，我們建議2015年股票選擇從“小市值”標的向“兩低兩高”過渡，即採取運動戰策略，在市場回調時配置“低估值、低漲幅”股票，在上行時配置“高彈性、高熱點”標的。全年主要推薦招行、民生、興業銀行。