2015年我們對市場趨勢謹慎樂觀，滬綜指、創業板綜指核心波動區間分別為2300-3200點、1300-1600點。市場主要機會在傳統轉型，次要機會在科技創新——增量博弈“轉型牛”，五個主要支撐邏輯是：“兩個改革坐標”經濟新常態改革中維穩，改革＞刺激；經濟結構調整已到中段，新老經濟的估值倍率無法持續擴張；轉型期GDP增速下降可控是次要影響因素；居民資産配置拐點與國際化打破存量博弈模式；2015年市場風險與不確定性（房地産投資下滑、産能過剩、美元加息）因素總體可控。

　　前瞻2015年市場結構機會的兩個基本思路：主題投資依然是主線；傳統轉型提升估值彈性，優於“美股映射”模式下的科技創新；2015年看好結構機會的幾個方向：中國優勢先進製造業與基礎設施——高鐵、核電、港口、特高壓軍工及其相關設備製造；技術創新——移動支付、汽車智慧設備、電子牌照；自貿區與區域振興——上海迪斯尼、中韓自貿區、天津、福建板塊；政策與轉型驅動成長——資訊安全、檢測設備、醫療服務、郵輪旅遊；經濟尾部風險下降與國際比較下的估值修復——金融服務（券商）、白酒、中藥、特色消費。

　　1、從西方經濟學到轉型經濟學、制度經濟學

　　西方經濟學（宏微觀經濟學）對於我國的市場化改革和經濟發展有著良好的借鑒作用，這是多數國人的共識。但是隨著我國社會主義市場經濟的深入發展，一些關於西方經濟學的問題也不斷引發新的爭論，如西方經濟學對於我國的市場化改革到底有哪些作用、應怎樣正確看待西方經濟學等。尤其是隨著我國經濟結構調整與體制改革的深入，金融市場對於改革進程與成果的評價，逐步從經濟總量概念走向數據結構的變化，這需要西方經濟學結合轉型經濟學、制度經濟學來綜合考察。

　　制度經濟學全方位論證了制度是經濟的內生變數，探討了制度變遷規律及其對經濟發展和運作效率的影響，提出了許多富有啟發性的觀點。制度所執行的功能具有經濟價值，每一種制度都有其特定的功能和經濟價值。總之，制度是一個非常重要的經濟變數，是經濟增長的關鍵性因素。人類社會之所以難以達到“帕累托最優境界”，根本原因在於制度稀缺。如果説新古典經濟學解決的是資本、勞動力等生産要素的稀缺及其配置問題，那麼制度經濟學就是要解決制度稀缺及其創新等問題。制度經濟學的許多觀點對於評價2015年中國經濟轉型中的制度改革進程，乃至整體股票市場的估值水準將提供重要的理論參照。

　　轉型經濟學認為，轉型經濟就是增長向發展轉變，真正的轉型經濟學是發展經濟學。發展不同於增長，經濟發展不同於GDP數字增長，把GDP數字增長等同於發展不是科學的發展觀。是把“先進的生産力”放在首位，還是把“生産率”放在首位；是把“再生的效率”放在首位，還是把“配置的效率”放在首位，是“發展”與“增長”的根本區別，也是發展經濟學與增長經濟學的根本區別。轉型經濟學的許多觀點對於理解本屆政府的“新常態”觀點，乃至2015年股票市場的轉型改革驅動的結構性投資機會將提供重要的理論依據。

　　2、兩個“改革坐標”：經濟“新常態”、改革＞刺激

　　1）經濟“新常態”

　　2014年中國經濟運作仍處在合理區間，而且出現了一些積極、深刻的趨勢性變化。以服務業為主導、新業態加快涌現的結構優化更趨明顯，簡政放權等改革催生的新發展動力加快成長，就業、節能降耗等指標好于預期。同時外部環境仍然複雜多變，影響中國經濟發展的下行壓力和困難依然不小，改革措施充分見效還需一個過程。

　　我們認為2015年中國經濟所謂的“新常態”具有三個層面的含義：1、GDP在合理區間，維持7%-8%的中高速增長；2、中國經濟將以新的“加減法”來詮釋這種變化——經濟增長在減速，結構調整在加速；3、宏觀政策慎用強刺激，更多使用微刺激，平衡穩增長、調結構、促改革等多重目標。

　　第三産業增加值佔GDP的比重提高、最終消費支出對GDP的貢獻率比上年同期提高，以及全國居民每人平均可支配收入增速跑贏GDP增速，也高於企業利潤增速，都是今年以來經濟運作中間幾個突出的亮點，也是經濟發展進入新常態以後，結構調整轉型升級表現出來的一種新的發展趨勢。我們預期2015年經濟增速將繼續在合理區間內平穩波動，對A股市場影響不大。經濟增速下滑可控，疊加改革深化將成為一種“新常態”，我們對於2015年股票市場的大趨勢判斷持謹慎樂觀態度，判斷滬綜指、創業板綜指核心波動區間分別為2300-3200，1300-1600點。

　　2）改革＞刺激

　　對於中國潛在增長率在“新常態”下究竟是多少，目前市場有各種爭論。有觀點認為，基於通脹和國際收支的變化，包括PMI指數中就業指數偏弱的趨勢，顯示中國當前的經濟增長是低於其潛在增長的。 因此，及時和適度的逆週期宏觀政策操作有其必要性。

　　我們認為，一方面，從影響國內經濟發展的多因素分析，經濟增速出現放緩是新常態下經濟規律自我作用的結果，也是各種資源和環境約束所決定的。主要是受人口紅利減退、勞動力成本上升、資本投入邊際效率遞減、“入世”效應對經濟的帶動作用減弱、上一輪改革驅動力逐步消失等因素疊加影響後産生的效應。另一方面，保持合理的增長速度也十分必要。因為如果經濟增速下滑出合理區間，市場預期就會受到影響、民生支出就難以保障、全面深化改革的迴旋空間也會被壓縮、保持社會穩定的經濟基礎也就會動搖。

　　2015年在經濟增速向下波動過程中，政府是否採取降息、降準等刺激措施將對全年的市場趨勢判斷産生較大影響。我們認為，2015年只要目前的大多數經濟指標，尤其是良好的就業數據不發生大的波動，政策基點依然是“守住經濟底線、加速結構轉型”，通過公開市場操作與運用新型貨幣政策工具引導社會融資成本下行；加大鐵路、水利、管網等基建投資，對衝房地産投資下滑對經濟的不利影響；通過深化改革維穩經濟的既定思路不會改變，經濟大幅下滑與逆週期宏觀政策引發市場波動將是小概率事件。

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　　1、轉型期GDP增速下降無礙牛市

　　我們認為，2015年的經濟因素將退居為影響市場趨勢的次要因素，上市公司盈利影響、制度催化力度等因素將大於經濟景氣，經濟與市場趨勢的相關度下降，日韓轉型期股市表現可以作為上述判斷的佐證。

　　日本1974年至1985年的經濟中速增長時期，GDP增長率從9.3%降至3.3%，期間由於機械和汽車業的振興實現産業升級，日經225指數緩步上升進入牛市；另一個是80年代末90年代初南韓從以紡織為主的低端製造業向汽車、機械、石化等重工業轉型，GDP增長率從9%降至6%，期間KOSPI指數取得累計上漲140%以上的絕對收益。

　　2、經濟結構調整已行至中段

　　我們基於三大産業對GDP拉動、工業增加值最新結構特徵，以及産業就業需求人數等方面的數據證實，中國結構調整已經取得了相當的進展甚至已近中段。憑藉過去幾年“新經濟”實現的較快增長，“新經濟”與“老經濟”的規模對比已經發生了顯著變化，未來經濟結構轉型的最根本看點，將從産業維度的表觀數據轉向不斷釋放改革活力與産業結構調整的制度框架。因此，我們認為，2012年下半年以來新興産業與週期産業在股市中的估值倍率擴張趨勢將向收斂發展，這一邏輯在2015年的市場演繹中依然有效。

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　　1、房地産投資下滑

　　2014年房地産行業的政策放鬆正在逐一實現，未來仍然存在繼續放鬆的空間，如一線城市限購鬆綁、普通住宅認定標準及契稅稅率調整。因此，我們認為本輪房地産市場內生性調整是可控的，其對經濟的拖累在2015年可能逐步表現為尾部風險。我們在2015年觀察房地産市場對經濟影響的兩個著眼點是：首先，未來房地産市場的政策主要是借市場調整的窗口期把一些行政色彩比較濃的干預措施盡可能剔除，房地産市場調控思路的 “去行政化”有助於還市場以本來面目。其次，對宏觀經濟的影響方面我們認為經濟企穩與房地産企穩互為因果，這是房地産的金融屬性決定的。因此，以基建投資為主的保增長政策和適度的貨幣寬鬆依然具有必要性。

　　2、美聯儲加息

　　2015年美聯儲加息對我國貨幣政策的獨立性與股市流動性影響有限。

　　我們認為，儘管未來美聯儲加息可能會給新興市場國家帶來一定衝擊，但考慮到當前我國仍存在較為嚴格的資本管制，且外債償債能力一直在國際公認的安全範圍內。因此，即便未來美聯儲加息致使新興市場國家出現資本外逃，其對我國金融市場的衝擊可能依然十分有限。

　　根據國際收支理論，一國經濟增長和經常賬戶平衡狀態決定了其匯率的長期均衡水準。近年來我國潛在經濟增長中樞逐漸下降，直接壓縮了實際匯率進一步升值的空間，央行推進匯率市場化改革人民幣匯率也使之離長期均衡水準不遠，外部衝擊對我國貨幣政策的制約亦被弱化。隨著匯率對經濟的自發調節功能不斷加強，在未來美聯儲加息時，我國貨幣政策將保持較高的獨立性。

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　　1、居民資産配置拐點：大戶時代

　　1）無風險利率下行本身無法推動牛市：

　　根據數學模型推算，無風險利率下行對於估值提升的幅度有限。

　　美林投資時鐘顯示：經濟復蘇、無風險利率上升；經濟過熱、無風險利率繼續上升；經濟滯脹、無風險利率升至極限；經濟衰退（或經濟蕭條）無風險利率下降。只有在經濟復蘇初期、無風險利率仍在下行、企業盈利初升階段，無風險利率下行成為市場的推升動力，顯然這一階段目前尚未到來。

　　2）大戶時代來臨

　　2011年下半年開始，中國主流資金從實業投資流向金融投資領域，帶來了債券市場、銀行理財産品市場和信託産品市場的繁榮。目前隨著礦産、藝術品、房地産、黃金投資預期收益率下行，居民資産配置進一步傾向金融市場，尤其是股市。股市500-1000萬元資産的大戶（包括産業資本、私募基金、高凈值私人客戶）持有滬深兩市流通市值的比例自2012年年底開始見底回升，2014年下半年開始加速上升，滬深股市大戶時代已經來臨。展望2015年我們認為，隨著房地産（60%）、儲蓄（25%）在中國居民的資産配置中由超高比例的下降，利率市場化進一步推動居民金融意識覺醒，中國主流資金從實業投資流向金融投資領域的趨勢將進一步加強，權益類、債權類和衍生品市場將進一步繁榮。

　　存量盤活和結構調整是目前中國社會和經濟的主旋律，資産證券化成為主要手段，因此在這一輪經濟中，股市可能成為激發經濟活力、加速結構調整的主要因素，而在去地産化過程中，居民資産的再配置也正當其時，海量的居民資産將持續向股市轉移。居民資産配置拐點與大戶時代的來臨將對2015年股票市場進入“增量博弈”模式，與推動“轉型牛”提供最重要支撐。

　　3）信用交易迅猛發展放大風險偏好

　　自2010年3月我國啟動融資融券業務以來此項業務發展迅速。從2014年的數據看，隨著股市走強，融資融券業務在三季度發展尤其迅猛，截至9月底融資融券餘額從6月底的4000億提升至6100億元，佔A股市值比例從2%提升至2.5%；截至8月份融資融券交易額從6月的5500億提升至1.16萬億，佔A股總成額的比例從8.6%提升至9.6%。

　　融資融券的標的股票和ETF分別有900和15隻，數量佔整體市場比例分別為15%和35%，流通市值佔比分別為73%和78%，對整體市場的影響力較大。板塊分佈上主機板分佈更多，行業分佈上融資融券標的市值佔比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國防軍工、食品飲料、傳媒等。

　　鋻於融資融券業務目前在A股市場上舉足輕重的地位以及巨大的發展空間，對融資融券的研究將成為我們2015年研究A股行情的重要依據。2014年以來隨著大戶時代的到來，以及高風險偏好的産業資本發展迅速，市場對金融資産進一步加杠桿，融資融券業務仍將增長，但同時可能導致行情波動加大。

　　2、A股全球視野的確立：國際化

　　1）滬港通推進國際化進程

　　整體上看，滬港通的實施將使目前A股市場與外部市場的聯動性加強，而隨著A股市場的不斷開放，外部機構的投資者佔比會顯著提升，市場波動率可能不降反升。同時推進國際化將倒逼制度接軌，軍工、中藥、白酒、特色製造等A股中高股息率的“類債券”品種藍籌股將在A股市場國際化進程中收益。

　　從估值和市值對比情況來看，A股在行業內部呈現大市值公司低估值趨勢、H股在行業內部呈現大市值公司高估值趨勢。因此，我們認為，2015年國際化趨勢將對A股市場不斷走高的小盤股估值倍率産生壓制。另從H股的分佈細節可以看出，在工業、金融、可選消費行業中，有部分小市值公司呈現出高估值情況，這與港股行業成交金額佔比反映的投資者偏好是相同的。

　　2）科技創新的“美股映射”將持續

　　2013年以來中、美主機板股指“脫鉤”，而小盤股的表現趨同，使得小盤科技股“美股映射”概念獲得市場重視。我們認為，2015年“美股映射”仍將成為A股國際化進程的重要路徑。“美國映射”的根本原因在於國內出口導向的製造業快速崛起，美國從中國進口占比從7%上升至20%，科技産業鏈的全球分工和資金流動影響所致。經濟轉型趨勢下，我國經濟結構將從投資驅動逐步轉向消費驅動，國內TMT行業中，小市值公司很多處於全球科技産業鏈上重要的製造環節，與全球産業景氣密切相關。

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　　1、前瞻2015年結構機會的兩個基本思路

　　1）主題投資依然是主線

　　我國經濟轉入新常態不僅意味著經濟增長將基本告別傳統粗放增長模式，增長速度“下臺階”，更意味著經濟結構將出現趨勢性新變化、增長動力加快轉換、改革開放進入新階段、發展品質“上臺階”，我國經濟發展在面臨眾多挑戰的同時也將面臨更多不同以往的新機遇。故2015年市場結構機會主線除了經濟尾部風險下降與國際化比較下部分藍籌品種估值修復外，依然將是主題投資。區別於短期概念與題材炒作，主題投資是對經濟體前瞻性、結構性和系統性變化所引起的行業演變而帶來的投資機會。

　　2）傳統轉型提升估值彈性

　　中國資本市場融入全球趨勢將確立，2015年A股市場的結構機會除了科技創新的“美股映射”模式，滬港通更是打開了一個外資增量資金與投資理念的進入通道。2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭可能孕育著超越市場預期的機遇，尤其是基礎設施建設行業與部分中國優勢設備製造業，有望在“走出去”的國家戰略中進一步走向全球，向産業鏈高增值環節邁進。

　　整體上，我們判斷傳統轉型帶來的估值彈性在2015年的機會，將優於“美股映射”模式下的科技創新。

　　2、2015年看好結構機會的幾個方向

　　中國先進製造業——軍工、高鐵、核電及其相關設備製造；

　　技術創新——移動支付、汽車智慧設備、電子牌照；

　　自貿區與區域振興——上海迪斯尼、中韓自貿區、天津、福建板塊；

　　政策與轉型驅動成長——資訊安全、檢測設備、醫療服務、郵輪旅遊。

　　經濟尾部風險下降與國際比較下的估值修復——金融服務（券商）、白酒、中藥、特色消費與製造業。

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