證券時報記者 程丹 曾福斌

　　展望2015，改革進入攻堅階段，改革的艱巨性、複雜性、關聯性開始顯現，資本市場肩負著“使市場在資源配置中起決定性作用”的重大使命，從外部的人民幣國際化戰略推進和資本賬戶開放，到內部的加快利率市場化步伐，無不透露出未來中國金融轉型對資本市場的倚重。

　　特別是隨著資本市場行情的回暖，投資者信心的企穩，如何在股市新常態中順利完成從2014深化改革元年到2015改革落實年的跨越，考驗著決策者的智慧和勇氣。

　　可以預期的是，2015年將是資本市場改革具體措施密集落實的一年，註冊制改革的推出、證券法修訂完成、創業板改革思路明晰、稽查執法力度的升級……這一系列措施將為資本市場注入長久發展動力，同時也會給市場帶來新的活力。

　　早在黨的十八屆三中全會時，中央便宣佈“推進股票發行註冊制改革”。從新一輪新股發行（IPO）重啟，到在保持每月新股均衡發行、穩定市場預期的基礎上適時適度增加新股供給，種種跡象表明，註冊制已漸行漸近。

　　證監會副主席姚剛日前表示，證監會已于11月底將股票註冊制改革方案上報國務院，將在討論完善細節後向社會公開徵求意見，未來資本市場的新股發行制度總框架將搭建而成。

　　業內人士指出，註冊制至少得等《證券法》修改完全後才可能實施。目前市場普遍預期《證券法》修改至少要等到2015年6月才能走完全國人大常委會的三審程式，再加上註冊制徵求意見的時間，真正推出可能要到2015年下半年。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新指出，註冊制的實質是市場決定、依法治市，一旦註冊制推行，IPO定價將會比照市凈率和市盈率標準生成，IPO節奏將會隨市場走勢而動，監管層無需對企業盈利預期做判斷，其檢閱的是發行人資訊披露是否完整性、真實及有效，市場仲介機構是否勤勉盡責。

　　“但需強調的是，註冊制並不意味著市場融資會徹底放開。”上海證券首席宏觀分析師胡月曉表示，按照國際慣例，註冊制下，企業在正式提交註冊文件前，監管部門仍然會有嚴格審查和排隊等待安排。

　　胡月曉還提到，不能把註冊制等同於監管部門不進行實質審查，只是實質審查的渠道和方式不同，並且，註冊制本身並不意味著監管部門完全放開對IPO發行節奏的控制。美國實行了近半個世紀的註冊制，監管部門對發行節奏也有充分的控制權力，其IPO速度並不快。

　　法律是制度改革的保障，資本市場眾多改革的設計、執行都需要相關法規保駕護航。在資本市場改革不斷深入的情況下，《證券法》修改以及《期貨法》制定的腳步也越來越近。

　　證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會將從四方面做好法制建設工作：一是將積極配合全國人大做好《證券法》修改和《期貨法》制定工作，推動完善基礎法律法規。二是認真落實《資本市場法律體系建設規劃意見》。三是努力提升立法工作的科學性、民主性。四是及時組織開展立法後評估工作。

　　自去年底，全國人大財經委員會正式啟動《證券法》修改和《期貨法》立法工作，至今已歷時一年左右。有分析機構預測，《證券法》在明年中旬過三審的可能性比較大。

　　此次《證券法》的修改主要針對證券範圍、發行上市、並購重組、投資者保護等方面進行。新股發行註冊制改革、簡政放權等很多方面內容都需要在《證券法》中予以明確。

　　全國人大財經委副主任尹中卿近日表示，最近已草擬出《期貨法》草案第二稿。但對於“如何定位場外衍生品”、“如何規範中央對手方”、“如何對待跨境管轄”等立法重點難點問題，希望進行深入廣泛討論，以利於進一步研究論證，選擇最佳方案。

　　因各項制度建設尚存不足，創業板自誕生以來就遭遇“成長的煩惱”，從啟動之初的發行“三高”、“減持造富”到創業板公司業績大幅波動，引發市場諸多質疑。而伴隨一批中國網際網路企業赴海外上市，提升創業板對創新型企業包容度等制度性問題也亟待解決。

　　證監會高層今年以來多次公開表示要加快創業板改革，在具體落實層面，深交所理事長吳利軍指出，深交所將重點從四個方面著手積極推進：豐富創業板內部市場層次，增強創業板的市場包容性和制度靈活性；探索建立創業板轉板機制，研究建立與新三板、地方股權交易中心的對接機制；增強開放度，提高創業板市場的國際化水準；進一步發揮交易所的職能，整合、優化、升級現有的服務方式，強化創業板對區域經濟的促進作用。

　　其中，設立轉板機制，在創業板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的網際網路和科技創新企業在新三板掛牌滿12個月後到創業板發行上市這部分內容，被市場各方廣泛期待。

　　據新三板業務部總監吳疆透露，新三板一直跟深交所就轉板制度進行溝通，具體細則還需等待《證券法》修訂後公佈實施。這也意味著隨著《證券法》修訂稿的三審結束，轉板規則也將面世。

　　據了解，目前創業板已經著手研究尚未盈利的網際網路和科技創新企業的上市問題，主要體現在與現有創業板各項制度的銜接機制及差異化安排方面，包括投資者適當性制度、資訊披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。除了盈利門檻之外，創業板改革還要解決協議控制（VIE）架構的企業回歸、增強市場包容性的問題。業內人士預計，允許尚未盈利企業在創業板上市的政策一旦落地，將會推動更多符合條件的VIE架構企業回歸A股。

　　證監會主席肖鋼系統闡述過資本市場的監管準則，即扭轉“重審批、輕監管”傾向，將“主營業務”從審核審批向監管執法轉型，將“運營重心”從事前把關向事中、事後監管轉移。對不該管的事情，要堅決地放，對需要管好的事情，堅決地管住管好。對違法違規行為，毫不手軟地追究到底、處罰到位。

　　這被認為是“肖氏改革”的核心。按照“輕監管”原則，證監會今年調整了機構設置，並取消和調整了十多項行政審批事項。在推進新股發行方面，著力厘清和理順新股發行中政府與市場的關係，突出以資訊披露為中心的監管理念，促進各方盡責歸位，並梳理並購重組的各相規則，按照市場化改革路線，規定了借殼上市的標準。

　　據接近監管層的人士透露，為釋放機構的創新活力，證監會正在推動審批制度改革，甄別清理證券基金期貨機構類審批備案事項。改革的目標是取消絕大多數行政許可事項，爭取到明年僅保留五類審批事項，包括機構設立及變更重大事項、業務牌照管理、核心管理人員資格審查、金融産品註冊和涉外業務開展。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海指出，監管轉型是資本市場各項改革的抓手，除了要壓縮市場準入方面的權力，放棄一些審批權外，同時還要賦予證監會一定權力，加大執法許可權，充實執法手段和配備人員編制。同時，加大投資者保護力度，“統一的市場需要統一的規則，單一手段已無法適應當前多層次資本市場發展的需要。”

　　從2012年首次召開券商業創新大會，到2015年創新之火燒旺至期貨業，整個資本市場的內部創新正如火如荼地開展，尤其是在經濟發展模式由過去的政府主導型向市場創新型艱難挺進的過程中，需要資本市場各行業配合創新多種業務模式、風險偏好等，提供多層次的金融服務。

　　具體到券商層面，國泰證券分析師趙湘懷認為，新一輪券商創新的驅動力主要來自於：一是國內直接融資比例過低，只有大力發展資本市場才能破解失衡難題，現代投行呼之欲出；二是國內財富管理的需求方興未艾，在大資産管理時代，券商的地位將提升；三是中小企業融資飽受銀行“惜貸”的白眼，資本市場對於創新行業及公司的金融服務效率遠高於信貸市場；四是網際網路金融咄咄逼人，傳統券商面臨生存危機。

　　同時，期貨行業也面臨“大市場”與“小行業”矛盾之苦。常年依賴單一通道類業務盈利而引發的佣金端激烈競爭，使得期貨公司手續費收入持續下滑，加之創新業務尚未帶來真正有意義的績效增長，嚴重制約著期貨行業發展壯大。這些都要求證券期貨行業提高服務競爭力，同時在政策層面適時放寬市場準入，支援國有證券經營機構開展混合所有制改革，探索實施牌照管理，加速行業創新。

　　此外，隨著《私募投資基金監督管理暫行辦法》的頒布，私募監管環境變得透明，海通證券高級分析師羅震認為，私募行業將迎來新的快速發展期：一方面，私募基金的規範度提升，將吸引機構客戶進入私募行業，國內私募行業將逐步步入機構投資者時代，私募行業的增長空間再度打開；另一方面，隨著私募基金自行發産品的普及，私募契約型産品將使私募投資範圍廣、策略靈活的優勢進一步充分發揮，私募基金向對衝基金轉型的速度將進一步提升。可以預見，未來國內的私募基金將向海外對衝基金看齊，投資者也將有更豐富的挑選餘地。

　　中國債券市場的發展相對於股票市場一直是“跛足”，債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂。尤其是公司債，相對於國債和金融債更是發展緩慢。

　　從公司債開始發行以來，規模從2007年的112億元逐步擴容至2012年最高時的2623.31億元，但自2013年開始，公司債的發行規模逐漸萎縮，當年降至1702.04億元。還有不到半個月，2015年就將到來，2014年以來的發行規模只有1242.98億元，較去年又有較大降幅。

　　如何為公司債市場的發展紓困？新“國九條”中要求，積極發展債券市場，完善公司債券公開發行制度，發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，建立健全地方政府債券制度，豐富適合中小微企業的債券品種，統籌推進符合條件的資産證券化發展。

　　證監會近日下發的《公司債券發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》，將發行主體範圍擴大至所有公司制法人，對所有公司打開了公開市場、非公開市場發行債券的融資渠道。

　　長遠來看，新法規的實施將有利於多層次資本融資市場的建立，促進交易所債券市場更好地發揮一級市場融資功能。實體企業有了更多的融資市場選擇，有望更大幅度降低融資成本。而對於機構投資者來説，債券投資標的將越來越豐富，尤其是高收益債券品種有望得到進一步擴容。

　　新三板在擴容一年間發展迅猛，掛牌企業增長3倍，與IPO“控節奏”的A股市場形成鮮明對比。然而，掛牌企業數量倍增的背後，流行性卻遠遜市場預期，有機構人士分析，這與投資者門檻較高，競價交易尚未推出有關。

　　據統計，截至12月16日，新三板市場掛牌企業總數已達1454家，按照全國中小企業股份轉讓系統（股轉系統）的審核速度，股轉系統監事長鄧映翎預期，明年1月底之前在審的700多家企業都會成功掛牌，這也意味著明年1月底之前新三板掛牌企業將超過2100家。

　　但今年以來新三板掛牌公司融資總額僅116億元，雖然融資規模增長神速，然而，百億融資總額對1400多家掛牌企業來説實在“僧多粥少”，大量新三板企業挂了牌卻未融到資。多位機構人士呼籲要降低目前規定的500萬的投資者門檻，並儘快推出競價交易。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬認為，目前新三板流動性不夠、股權高度集中，200個股東以上的不到5家公司。隨著集合競價交易制度的推出，新三板將吸引更多的投資者，股權集中的問題或將迎刃而解。

　　新三板業務部總監吳疆日前指出，新三板競價交易方式是明年初的工作重點，與做市交易相比，競價交易將對企業的股權分散度、交易流動性有所要求。

　　此外，新三板也在研究降低投資者門檻的相關事宜。據了解，投資者門檻並非一刀切，投資者門檻將於新三板正在推進的分層管理一道集中部署。具體來講，新三板場內分層將在準市場入、融資方式、資訊披露要求、投資者準入門檻做出差異化的安排，其核心是市場風險的平衡。

　　目前證監會已經把監管重點轉移到稽查執法上，從審核審批向監管執法轉型，從事前把關向事中、事後監管轉移，以“零容忍”態度將破環市場秩序的害群之馬清除市場。

　　證監會今年專門成立了打擊非法證券期貨活動局，運用大數據分析，將以往很難獲取證據和線索的違法違規行為一網打盡，同時對股票價格持續異常波動的上市公司為重點加強資訊披露監管，嚴厲打擊各種違法違規行為。

　　與此同時，證監會還加強了與交易所的合作，探索實施案件調查試點工作，使得證券期貨執法任務不斷加重與執法力量相對不足這一困擾監管層許久的突出矛盾得到了初步解決。

　　據統計，今年前11個月，證監會針對涉嫌市場操縱行為啟動調查53起，重點查處了以“市值管理”名義相互勾結、通過上市公司發佈利好資訊配合等新型手段操縱股價的案件。

　　為了維護資本市場的公平、公正、公開，業內人士分析，證監會還會不斷加大人員與科技投入，進一步提高對內幕交易、操縱市場、欺詐發行等各類證券違法犯罪線索的快速發現能力，並對各種帶“面具”的非法證券活動進行辨別，從而實現對各類證券違法犯罪行為的精準打擊。

　　滬港通剛剛滿月，雖然過去一個月一直存在“南冷北熱”的局面，但我國資本市場對外開放的趨勢不會因此改變。

　　針對滬港通“南冷北熱”的局面，有市場聲音呼籲，撤銷內地投資者50萬元入場門檻，同時允許內地投資者買賣港股小盤股，以搶救滯銷的“港股通”。港交所行政總裁李小加表示，預計隨著投資者逐步熟悉機制及評估所帶來的機遇，參與滬港通的投資者會大幅增多。

　　滬港通的開通，讓投資者對“深港通”的開通，以及將A股納入MSCI指數預期強烈。

　　中國證監會曾於今年9月表示，在滬港通試點取得經驗的基礎上，中國證監會支援深港兩地證券交易所進一步加強合作，深化和豐富合作的方式和內容，共同促進兩地資本市場健康發展。李小加日前也指出，深港通等事宜目前仍在討論階段，沒有具體措施，一切仍取決於內地監管當局總體統籌考慮。

　　建銀國際證券研究部董事總經理蘇國堅認為，預計相關政府部門將於2015年開始考慮推進深港通，並且上半年會有指導方針出臺，隨後將計劃啟動B股退出機制。

　　而證監會新聞發言人張曉軍近日表示，證監會曾與相關指數公司多次接觸和磋商，推動A股指數納入MSCI指數，證監會也與財政部、外匯局等進行過充分交流，解決合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的許多相關問題。未來還將繼續與相關指數公司進一步協商，進一步提高我國資本市場對外開放的程度。

　　MSCI亞太區股票研究主管Chin-Ping Chia表示，MSCI明年有可能將A股納入指數，但仍需要滿足一系列條件，包括滬港通運作順利並啟動深港通、稅收免征期限等問題進一步明確、每日配額不再成為障礙、QFII和RQFII進一步擴容等。

　　現在全球有約1.7萬億美元的資金在跟蹤MSCI新型市場指數，一旦A股被納入權重，那麼這些類似于ETF性質的資金將被迫根據相應的比例配製A股，對A股無疑是一重大利好。

　　隨著多層次資本市場體系建設的逐漸完善，區域性股權交易市場的規範發展也提上了議事日程。

　　區域性股權交易市場是我國多層次資本市場體系的塔基，與全國股份轉讓系統共同構成我國場外交易市場基本格局，為我國區域經濟發展不平衡性桎梏下的數量龐大、成長階段各異和業態模式不同的中小微企業提供股權、債券轉讓和融資平臺。

　　自2012年以來，全國區域性股權市場已呈遍地開花之勢，但在發展中也存在大量的不合法合規行為。如何規範發展成了大家關注的問題。

　　新“國九條”明確提出，在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系。

　　日前，證監會主席肖鋼在一次調研中，對區域性股權市場進行了定義，稱之為“地方政府管理的、非公開發行證劵的場所，是資本市場服務小微企業的新的組織形式和業態，是多層次資本市場體系的組成部分。”證監會清整辦綜合處副處長安永勇分析説，寫進《證券法》是規範發展區域性股權市場的關鍵一環。

　　近日，肖鋼在一次座談會上表態，將大力支援民族地區區域股權市場發展，鼓勵全國中小企業股份轉讓系統支援民族地區企業的發展，減免民族企業掛牌費、年費等；對民族地區企業建立即報即審的快速審核通道；提高民族地區企業在新三板市場的融資功能；落實民族地區資本市場培訓基金等。

　　有分析認為，如果民族地區具備自我造血功能、經濟能夠快速發展起來，相信國家財政轉移支付、經濟扶持和維穩的壓力都會減小，如果這些區域內的中産階層增多，大家自然會要求一個更加穩定和安全的秩序。我們有理由相信，未來幾年民族地區會出現快速發展，會出現很多大的投資機會。