日前，中國人民銀行公佈2014年11月貨幣金融數據。11月M2同比增速為12.3%；社會融資總量為1.15萬億元，其中新增人民幣貸款8527億元。

　　11月金融數據仍然延續之前的趨勢，貸款放量但品質成色仍然不足，信貸有效需求偏弱。值得注意的是，基建投資對企業中長期貸款的拉動，以及地産銷售企穩對居民中長期貸款的拉動，但可持續性仍需繼續觀察。一般來説，金融數據的好轉需要看到私人部門信貸需求的啟動，而信貸需求的啟動需要資金和原材料成本的大幅下降。當前大宗商品價格已經大幅下跌，因此未來信貸需求能否啟動在於實體融資成本，也就是利率水準能否大幅下降。而融資成本的下降速度更加依賴於貨幣端的放鬆節奏。在貨幣政策相對謹慎背景下，或許我們很難在短期內看到金融數據的實質性好轉。

　　信貸衝量仍然依賴票據，地産銷售回暖拉動居民中長期貸款，企業中長期貸款放量或與基建啟動有關。11月新增貸款高達8527億元，大幅高於季節性規律。然而與10月數據一樣，其中有2424億的新增票據融資。四季度由於貸款額度偏緊張，一般會壓縮票據融資。而最近數月票據融資持續大幅上升，仍然反應的是信貸額度寬鬆背景下，企業有效信貸需求不足。如果剔除票據融資數據，新增貸款約為6100億元，仍在季節性水準，總量並未明顯好轉。分項來看，受益於地産銷售企穩，新增居民中長期貸款1830億元，大體與去年同期持平；而企業中長期貸款新增2879億元，遠高於歷史同期水準。從最新發佈的經濟數據來看，私人部門投資意願仍然偏弱，因此企業中長期貸款放量可能與近期基建項目密集推出有關。

　　表外融資仍然低迷，未貼現承兌匯票降速放緩。11月新增社會融資總量1.15萬億元，存量同比增速繼續下探至14.2%。總體表現仍然是表內放量，表外萎縮。11月新增委託貸款1270億元，信託貸款減少314億元。未貼現承兌匯票減少672億元，和前幾個月平均2000億元的縮減幅度相比，11月的下降速度已經大幅放緩。未貼現承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少持續時間不會太長（例如2011年時持續了約5個月）。預計未來兩月未貼現承兌匯票將停止大幅下降，對社會融資總量不會構成持續拖累。

　　M2增速小幅回落，新增居民存款大幅弱于季節性。11月M2同比增速12.3%，若按期末餘額計算增速約為12%，相比上月小幅回落。分項來看，11月企業存款增加4352億元，和歷史同期水準大致相當。居民部門新增存款649億元，大幅低於季節性水準。這可能是由於11月股票市場表現火爆，吸引居民存款轉移所致，我們在2007年和2009年都看到過類似的“存款搬家”現象。11月新增財政存款229億元，歷年最後兩月都會由於財政凈投放而表現為財政存款的負增長。2009年由於下半年經濟好轉，企業繳稅增多，11月財政存款新增730億元，12月的財政投放也大幅下降。今年財政存款正增長顯然不能類比于2009年，我們推測可能與今年財政支出提前，以及避免年底突擊投放的財政預算改革有關。預計12月財政存款流動性投放規模要弱于歷年。(作者單位:國信證券)