□ 孟 佳

　　今年9月，國務院辦公廳印發《關於加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱《意見》)，明確賦予地方政府依法適度舉債許可權，中央政府對地方債務不負救助義務，並剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

　　此後，財政部于10月28日公佈了地方存量債務清理甄別辦法，各地要統計地方可償債財力，測算債務率。經國務院批准的存量債務，鎖定後需向同級人大或常委會報告，並向社會公開。同時，財政部明確省級財政部門鎖定地方債務的截止日期為2015年1月5日。

　　按照市場理解，這兩項政策的推出，將讓地方融資平臺陷入恐慌，其背後深厚的政府信用背書將被斬斷，歸入市場化公司之列。然而，吊詭的是，近期地方融資平臺屢屢上演最後的瘋狂，城投債市場火爆異常，利率屢屢走低。

　　分析背後的原因不難發現，問題仍出在政府信用背書身上。

　　由於存在政府的隱形背書，原本作為地方融資平臺的城投公司，是商業銀行眼中的優質資源。財政部的債務甄別限期推出後，商業銀行認為未來平臺公司剝離政府信用、走上市場化之路後，風險必然大增。但限期到來之前的城投債，尚存地方政府信用背書，銀行認為這仍屬政府直接債務範疇內的“剛性兌付”債券，因此這批城投債是“最後的晚餐”，以至於出現部分銀行為平臺貸款緊急開設“綠色通道”的現象。

　　這套瘋狂背後的邏輯十分“眼熟”。今年出現的首家退市央企長航油運，在被上交所終止上市後，復牌進入退市整理期時，股價一度跌至1元以下，仍有大量中小投資者不顧風險警示逆向進入，央企背後的政府隱性信用背書讓其相信，企業能在資本市場“起死回生”。

　　針對政府信用背書進行的“鋌而走險”的操作，明顯帶有一些投機色彩。遺憾的是，這種投機行為不唯市場風險意識未形成的散戶投資者會有，商業銀行及專業機構投資者一樣“義無反顧”。

　　這既突顯了此前政府與市場邊界未厘清的程度之重，也增加了未來地方政府債務問題處理的難度。wind數據顯示，2015年全年將有5621.83億元城投債到期，上半年是還債高峰期，將有3160.55億元到期，地方政府償債壓力巨大。城投債期限短，容易集中到期，即便銀行享受到了政府信用的最後“隱形福利”，客觀上卻推高了未來地方債的規模，對地方政府去杠桿化幾無益處。

　　金融機構的這種選擇，也阻礙了金融業“調結構”的步伐。融資平臺體量巨大，投資週期長，項目多難形成利潤，不依靠政府信用，銀行不會為其貸款。但不管有沒有政府信用背書，城投債投資項目的盈利能力是不會改變的。如果商業銀行等機構不從項目基本面入手考量風險，金融資源被錯配到低效領域的局面將更加固化，這對整個金融體制改革也非益事。

　　從更宏觀的層面看，政府信用退出資本市場遭遇市場主體阻攔，凸顯出資本市場市場化增信工具匱乏的尷尬。中國監管層曾在2010年在銀行間市場開展了與國際上應用最廣泛的信用違約互換(CDS)相似的信用風險緩釋工具(CRM)業務。但CRM市場的投資主體主要集中于商業銀行，投資者主體比較單一且集中，CRM工具使用得不夠廣泛，市場表現當中交易不夠活躍，這制約了國內的信用衍生品市場的發展。

　　倘若政府信用退出資本市場的步伐，無法和市場化增信工具體系建設保持一致，類似城投債退出、央企退市之類事件中的政府信用套利投資行為，或難以從根本上禁絕。