近日，10月宏觀經濟數據陸續出爐，這些數據引來的又是對於經濟面臨繼續下行的質疑。而昨日央行降息，是否會給經濟帶來回暖的契機呢？

　　【經濟整體壓力仍不可忽視】

　　10月CPI同比上漲1.6%，PPI同比下降2.2%；CPI同比漲幅仍處於2010年1月以來最低位；PPI在逾兩年半的時間裏持續為負，同比降幅則進一步擴大。

　　本輪CPI微跌的原因是10月的翹尾因素較9月0.3%的水準縮小到0.2%，進一步收窄對CPI同比增長産生壓力。此外，10月CPI同比漲幅中，食品價格上漲2.5%，影響CPI上漲約0.83個百分點。而剔除食品和能源後的CPI同比漲幅僅1.4%，創年內新低，這表明，經濟需求端整體依然低迷。展望未來，食品方面，隨著天氣轉涼、春節漸近，預計在未來2個月食品價格將逐步回升；非食品方面，未來仍以平穩為主，增量可能還是來自於換季服裝對價格的帶動。預計11月CPI環比上漲約0.2%；綜合翹尾因素的貢獻，11月CPI同比漲幅在1.9%左右。

　　PPI方面，10月PPI環比繼續下降0.4個百分點，同比降幅擴大0.4個百分點至2.2%，低於預期，主要受到兩大因素影響：首先是原油等大宗商品價格持續下跌所致；同時，國內需求仍不景氣，9月的工業增加值雖然較8月有所好轉，但仍不理想。需要警惕的是，上游企業經營情況進一步惡化。從PPI和PPIRM的走勢來看，工業生産者購進價格指數在10月的下跌幅度大於出廠價格。有鋻於此，有兩點值得關注：第一，中游企業的經營壓力並無明顯增大，雖也不景氣，但由於購進價格的跌幅大於出廠價格，成本壓力下降幅度大於銷售價格下降壓力；第二，上游企業雪上加霜，中游企業購進價格指數大幅下跌將進一步壓縮上游企業所剩無幾的利潤。值得注意的是，PPI、PPIRM剪刀差顯著擴大，為年內較高水準，顯示工業企業受益於國際大宗商品價格持續下跌，盈利空間有所改善。但鋻於目前需求端的改善並不強勁，企業整體銷售情況依然不樂觀，盈利空間的改善能否最終傳導至企業利潤還需進一步觀察。展望未來，預計11月PPI環比略降0.1個百分點。雖然10月價格指數仍在低位運作，但考慮到目前投資加碼和房地産市場下滑速度趨緩的跡象，2014年最後2個月經濟會有好轉的希望，但經濟整體壓力仍不可忽視。CPI連續2個月徘徊在1時代，同時經濟壓力仍大，為貨幣政策進一步寬鬆提供了客觀條件。

　　【降息有利於製造業回暖】

　　10月工業增加值同比增長7.7%，環比季調增長0.52%，已經處於2013年以來偏低水準。近3個月該數據波動幅度較大，比如9月就偏高，而8月卻偏低，該數據近3個月平均值只有0.54，處於非常低的水準，表明經濟內生性的動力已經非常疲弱。與工業生産疲弱對應的是10月發電量同比增速只有1.9%，較9月下降2.2個百分點。值得注意的是，10月出口交貨值同比增速為8.3%，繼續保持高位，這説明出口依然是拉動國內工業生産的重要力量。

　　消費方面，儘管10月社會消費品零售總額同比增速較9月下降0.1個百分點，中國社會零售數據已經連續5個月放緩，10月社會消費增速創2006年3月以來新低，不過，這個新低並不可怕。10月消費數據的不給力是由於消費習慣和消費模式的改變等原因造成的。“雙11”和“線上旅遊”等網路消費的興起、境外消費替代國內消費、房地産銷售增速下滑及居民收入增速下降，是社會零售數據連續放緩的四個原因。由於“雙11”和房地産市場的回暖，11月和12月的消費有望復蘇。但是從長遠看來，中國經濟增速與居民收入增速的放緩，將制約社會消費零售品的增長空間。因此，10月底，國務院常務會議提出推進消費擴大和升級，分批出臺深化收入分配製度改革配套措施和實施細則，努力實現居民收入增長和經濟發展同步。如果上述措施能夠落實，或有助於提振未來一兩年的消費。

　　總體而言，未來政策仍將偏重改革。第四季度工業生産依舊會比較疲弱，主要還是房地産投資仍然處於下降通道，而基建投資存在資金約束，固定資産投資增速反彈不具有可持續性；而出口方面依然會保持高位，貿易差額依然會成為拉動經濟增長的重要動力。貨幣政策在通脹低迷的情況下依然有很大空間，由於近期有關對明年政府經濟增長目標的討論透露明年GDP 增速將保持在7%左右，顯示政府的政策目標已經牢牢在保增長和調結構、改革的天平中傾向後者，因而政策不存在大規模放鬆的可能性。

　　值得注意的是，近期穩增長力度呈現加大跡象。近1個月內，除了此前發改委批量開工基建項目，國務院層面已至少出臺部署了旨在促進投資、消費、進口增長的7項重大政策。受房地産和製造業投資拖累，中國經濟下行壓力仍然較大。在此背景下，決策層穩增長意圖明顯。

　　由此，我們看到昨日央行降息。此次降息有其深層次原因：首先，我國CPI一直徘徊在2%左右，有一定的降息空間；其次，匯豐控股發佈的中國11月匯豐製造業PMI指數，由前值50.4回落至50，顯示經濟需要貨幣政策的刺激。此次降息與以往降息相比主要有三個特點：此次降息是非對稱降息；此次降息著重引導資金進入實體經濟，有意壓縮銀行息差；此次降息將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，顯示出管理層有意在釋放流動性的同時防止居民儲蓄存款過快流失。

　　【貨幣政策有望繼續寬鬆】

　　10月金融數據令市場失望，新增人民幣貸款明顯低於預期；M2增速更創下7個月新低，M2同比增長12.6%。結合10月疲弱的工業、投資及消費等數據，可以認為，央行此前的連番“放水”未見明顯成效，金融機構風險偏好仍低，實體經濟需求依然不振。

　　實際上，10月存款大幅走低拖累M2增速。首先，考慮季節性因素，長假期間居民消費大增提升了現金的消耗速度，M1大幅回落。其次，從存款結構來看，企業存款的大幅回落是主要影響因子。企業在理財投資上的支出高位上升，同時也獲得了較高的收益。企業存款的持續回落反映這類企業行為並未發生改變。再次，存款偏離度新規抑制了季末存款衝量的規模，在一定程度上造成本月存款流失規模高於季節性水準。

　　此外，社會融資總量，特別是信貸量級的回落大幅超出市場預期。從絕對量上來講，新增貸款規模並不算特別低，按現有數據推算全年信貸增量仍在9.5萬億元左右。但值得注意的是，票據融資放量、表外融資萎縮反映銀行風險偏好降低、經濟弱勢下有效融資需求仍顯不足。由於此前國務院連續出臺基建等相關刺激政策，企業中長期貸款下滑幅度相對偏小。另外，10月居民新增中長期貸款環比、同比雙雙下滑。雖然地産限購政策放開使房地産銷量出現了邊際好轉，但居民新增中長期貸款的下滑反映出房地産市場成交的回暖暫未傳遞到信貸市場。根據以往經驗，個人按揭貸款增速轉正一般對應著房地産投資的見底回升，但考慮到本輪週期與房地産長期拐點共振，政策放鬆力度也較前兩輪偏小，預計投資回升力度偏小。

　　未來社會融資總量能否回升主要依賴於政府新一輪“穩增長”的刺激力度。預計央行仍將保持較為寬鬆的貨幣政策來緩解尾部風險，同時，財政政策也將繼續發力帶動融資需求。10月16日至11月5日，國家發改委密集批復了16條鐵路和5個機場共21個基建項目，項目總投資達6933.74億元；年內保障房開工率也顯著高於往年。中短期內，中央投資主導的基建方向是拉動社會融資需求，從而帶動經濟增長的重要路徑。

　　總體而言，今年全年GDP增速很可能達不到年初制定的7.5%的目標，但應該不會有大的偏離。而鋻於房地産市場的逐步回暖和基建投資的持續發力，貨幣政策在年內有望繼續保持寬鬆。就股市而言，面對經濟下行壓力，央行降息在意料之中，今年年末和明年將是大降息週期。同時，伴隨著資金成本的下降，權益類和固定收益類産品都會有較好的表現，同時對A股來説是實質性利好。降息將降低企業的融資成本，對製造業的回暖有利；而地方債的融資成本也將下降，對基建、房地産行業形成利好；同時也將極大提振消費，促進明年的經濟增長。而資本市場將直接受益於降息，隨著融資成本的下降，中國股市將長期走牛。