今年進入三季度以後，隨著美國量化寬鬆的全面退出，全球股市進入頹勢。境外市場先是在9月份高位劇烈震蕩，10月份以後則出現了大幅下跌。然而中國A股市場則不同以往，先是在三季度大幅上漲，進入10月份依然持續上升，10月20日以後雖然隨外部市場出現較大調整，但外部市場稍事休整，A股市場又連拉三陽再創階段新高，與境外市場形成強烈的反差，如圖1、2所示。

　　A股將走獨立行情

　　儘管美國退出量化寬鬆，但憑藉其強勁的經濟增長和國際貨幣中心的地位，各國收緊的貨幣頭寸大幅流向美國，從而使美國成為境外市場中最為堅挺的股市，但即使如此，標普500指數還是遠遠落後於A股市場，圖1彰顯了這種差異。是什麼導致了這種差異？有些學者認為，是中國宏觀經濟形勢好轉，進入新增長週期所致，這或許有點道理，但對比香港市場，似乎難以自圓其説。

　　由於流動性相對充裕，2008年以後香港國企指數一直是A股的先行指標，境內市場總是被動地跟隨港股漲跌，但這次發生了例外。如圖2所示，今年7月以前，港股一直領先於A股，而這總體上呈現通向運作，但7月以後情況突變，在長達兩個月的時間裏，兩地市場幾乎呈現反向運作態勢，最後香港市場反而跟隨A股上漲，是什麼力量導致了A股的特立獨行，這種獨立行情又會延續多久呢？

　　看多的觀點普遍認為，是四中全會精神為A股投資者樹立了信心，經濟形式的好轉和對新一輪改革的強烈預期導致了這輪行情，這是一輪大牛市。我姑且不説這輪行情是否真是牛市，至少它不是典型意義上的牛市，宏觀經濟數據和企業利潤快速下行，房地産價格尚未見底，股市上漲至少與典型牛市的邏輯不匹配，同時，A股與恒生國企指數對應同一個經濟體，行情如此的差異在邏輯上也不能自圓其説。問題的本質在哪？

　　這是一個財富表達方式的問題。

　　回調就是買點

　　現代社會中，國民收入除了當期消費外，結余的部分叫財富積累，這部分財富需要適當的表達方式。最原始的財富表達工具是貨幣，但在金融業發達以後，財富主要通過股權、物權和債券表達，物權主要是房産、礦産，而股權的高級表達形式是股票。在通脹條件下，債券的收益率與通脹率大體相當，債券演化為流動性管理工具，最核心的財富表達方式是房産和股票。過去15年是我國房地産高速發展時期，房産成為我國居民財富的主要表達工具，它的市價總值大約300萬億，相對而言，股票總市值只有20多萬億，連房産的10%都不到。由於15年來房價規模大、持續漲，投機規律使得泡沫機制被強化，財富向地産集中，股市自然走熊。隨著老齡化時代的來臨，房價拐點出現，房産作為財富表達工具的功能終於結束。國民表達財富只能選擇另一個工具——股票。今年三季度以後的行情，正是這種表達工具轉移的具體表現。

　　財富從房産轉移到股票的具體利益計算如下：房地産的凈收益=租金收益率+房價收益率，而股票收益率=1/市盈率。假設股市市盈率15倍，收益率為6.7%。房地産呢，租金收益率為4%，房價下跌率為4%，綜合收益率為零。如果你不是傻瓜，就會選擇賣房子，買股票。過去選擇房産，是因為房價漲幅超過6%，綜合收益率超過10%，現在世道變了。

　　有人説很多股票市盈率超過50倍了，風險很大。但是，比起房地産的零收益率來，風險還是偏小的，除非房價止跌，我們另説。由此看來，最近股市債市同時走牛，根本不是經濟增長預期所致，而是地産泡沫破裂的初期現象。此外，我説的股票是廣義的，包括實業投資的股權和礦産資源的所有權，我們評價股市是否走到頭，要看股市和股權市場的加權平均市盈率，而不能單看股市。如果股市PE高了，而股權的PE低，可以通過並購實業資産和實業資産借殼上市來降低股市市盈率，這幾年以來，民營資本的並購和國有企業的混合所有制改革，玩的都是資産表達遊戲，不清楚這一點，您就不知道這輪行情的起因，也就算不清什麼點位應該進取，什麼點位應該撤退。

　　中國股市表達財富的空間，在100萬億以上。在這場遊戲中，民營資本的注入已經完成相當一部分了，而國企的混改才剛剛開始。軍工股行情也好，高鐵板塊的整合也罷，都是在調整利益關係，而在這個調整過程中，利益空間極大，國企的高管們將會主動佈局，積極參與。

　　所以，不論美國怎麼緊縮，境外如何調整，中國的股市回調就是買點，而選擇什麼股票，就要看你的視野和想像力。（文國慶）