尋常增發引發股價兩月暴漲一倍 福星曉程技術出海掘金迦納勝算幾何

　　日前，福星曉程交出了上市以來最差的一份成績單，前三季度公司扣非凈利潤下滑接近40%。事實上，福星曉程今年以來的日子很不好過，無論是公司基本面、財務報表數據 ，還是二級市場股價表現，均沒有亮點呈現，而且原大股東退出、募資補窟窿、海外項目遲滯，都可以解讀為利空。然而，8月份，一起稀鬆平常的定向增發，卻成為引爆福星曉程估值上攻的起點，短短兩個月內，公司股價已單邊上漲超過一倍，成為同期創業板除新股外最大的牛股之一。

　　為什麼資金要在這樣的時間點追捧這樣一家上市公司，福星曉程究竟靠什麼去吸引市場的目光？多位産業和投資界人士向中國證券報記者表示，與此次增發掛鉤的是市場預期福星曉程在迦納的多個項目正處於爆發前夜，增發的實施標誌著公司此前不達預期的迦納項目進展將大為提速。不過，迦納離大多數投資者畢竟遙遠，儘管有市場人士樂觀預計公司2015年每股收益將達到2.5元，但股價的支撐不能總是靠預期，福星曉程必須在明年拿出真金白銀的財務報表，否則，水落石出之時，將難逃“裸泳”的尷尬。

　　管理層立軍令狀重拾信心

　　一位長期跟蹤福星曉程的分析師指出，未來福星曉程的業務重心和資源將迅速向迦納項目轉移。“一個鮮明的例證就是，公司第一大股東、董事長程毅本人和公司業務骨幹現在都長期在迦納推進項目，大有破釜沉舟之勢，這和其他公司實施海外項目的做法很不一樣。”

　　2011年9月19日，福星曉程公告稱，公司于2011年9月14日和迦納國家電力公司(ECG)簽訂《降低線損與相關電網改造的合同》，正式開始在迦納進行電網改造和運營業務，涉及用戶45萬戶，降損收益由雙方分成，公司佔比80%。

　　有業內人士經過初步測算得出，公司一期可獲得的年收入為3.98億元，如以20%的銷售凈利率測算，則對應凈利規模為近8000萬元。根據合同附件財務模型以及ECG過去三年每年電價及用電量增長情況推算，合同期內公司每年收益還將有10%的增長。

　　進軍迦納電網改造和運營業務，預示著福星曉程的業務模式本質性改變，將由能源電子類廠商變身為能源行業總包廠商(EPC)。從該項目起步，近年來福星曉程在迦納已經拿下了多個項目，其中的核心是降損項目，其他還包括一個20兆瓦的光伏電站項目、一個配電項目、一個BOT項目(主要是給迦納當地用戶更換智慧電錶).

　　在本次增發中，公司擬定增募資2.58億元。程毅向中國證券報記者表示，募資中的大部分將用於迦納項目投資。福星曉程董秘王含靜介紹，以迦納項目中的大頭降損項目為例，該項目投資總額在1億美元左右，目前公司手頭可投資資金只有4.5億元人民幣左右，尚存在1億多元人民幣的資金缺口。

　　海外業務進展低於預期，是福星曉程管理層最大的心病。“工程類項目都是先投入後有産出，若投建進度慢了，就意味著回款和收入節點成了大問題。這也是公司近幾年業績表現不佳的主要原因。今年以來，我們的海外項目建設進度加快了，但又集中産生了大量的應收款需要在以後做計提，所以目前公司的財務數值才下降得如此之快。”王含靜表示。

　　福星曉程目前有兩個子公司是迦納項目的實施方，分別是持股65%的迦納CB電氣和全資持有的曉程迦納，在未來相當一段時間內，它們是福星曉程業務的生命線所在。2012年10月，迦納CB電氣宣佈，原計劃于2013年11月交付的BOT項目交付延遲。儘管福星曉程表示交付日期延至2016年11月，迦納CB將因此獲得額外三年的運作收益，但市場更關注項目為什麼會遲滯。

　　程毅坦言，儘管迦納的政治經濟環境不存在項目的終極風險，但是當時公司在當地剛做項目時確實受到了一些干擾，一些是來自於內部層面，更多是來自於對當地的情況不熟悉。比如當地的電網設施比想像中的要落後，還有就是當地的文化問題，這些問題在2013年後期才基本逐步解決，項目進展才得以提速。“目前，迦納項目也到了必須要提速的時候了。”他説。

　　公開資料顯示，迦納項目共需安裝45萬隻電錶，今年要完成17-20萬隻的安裝。而去年公司只安裝了10萬隻左右，這意味著福星曉程迦納項目今年的業務速度可能大幅加快。按照公司最新規劃，45萬隻電錶要在明年年底全部完成安裝。也就是説，迦納項目從明年底開始將全面進入收穫期。

　　分析師大膽預期盈利暴增

　　“福星曉程在迦納項目上的思路很確定，不確定的是一些不可控因素。”一位分析師指出，“公司已經就迦納項目進度問題對外界立下軍令狀，令大膽的分析師敢於對公司未來盈利做出最樂觀的預期。”

　　9月初，福星曉程曾公告稱，公司收到ECG有關迦納阿克拉地區降低線損與相關電網改造項目電價調整的通知，將該項目中約定的結算電價由每度電12美分上調到14-14.4美分，提升幅度高達20%，結算起始日期整體追溯到2014年元月1日。

　　福星曉程中報顯示，公司上半年降損項目已經完成150多個臺區12萬隻電錶的安裝。假設按照2014年裝表17萬隻，滿用電錶15萬隻計算，電價上調將增厚業績1800-2160萬元人民幣，直接增厚降損項目凈利潤20%。

　　這則公告引發了業內關於福星曉程諸個項目聯動性的討論。實際上，除了在建的光伏電站，在業績方面，福星曉程在迦納的許多項目最終依託的都是降損項目，配電項目、BOT項目都是降損項目的外延，可以説，降損項目在未來一段時間內是福星曉程的業務核心。

　　外界對於迦納降損項目甚至於對迦納的認知度並不高。迦納是西非第二大經濟體和政治經濟綜合環境最好的國家，新千年之後，其GDP進入快速發展期。公開數據顯示，2001年迦納GDP僅50多億美元，2013年這一數字已經躍升至480億美元左右。據迦納國家通訊社報道，2013年迦納GDP增長高達7.1%。作為之前的英國殖民地，迦納保留了英美良好的法制環境，獨立後沒有爆發過大規模戰爭、普遍信仰基督教、政治穩定等因素也使得迦納的綜合環境在非洲國家中較為優質，這也給其GDP高速發展打下了基礎。但隨著經濟的高速發展，迦納地區用電的短板開始暴露，缺電是當地的常見現象。而且，由於技術落後，迦納的電力在運輸過程中的損耗率巨大。

　　福星曉程之前披露的資料顯示，ECG輸電的損耗率在改造之前達到了驚人的32%。這意味著ECG向電廠購買100度電，最終只有68度電算是賣出去了。“這其中既有電網落後的因素，也包括偷電現象嚴重，以工礦企業為主體參與的偷電事件在當地時有發生。”上述分析師表示，福星曉程的降損項目便是通過其技術改造，將損耗率降低至7%左右。這意味著降損項目每100度電就會給ECG帶來25度電的增量。

　　福星曉程迦納降損項目的業務模式是，公司掏錢幫助ECG完成線路的改造，然後從25度電的錢中收取80%的收益，另外的20%的收益歸ECG所有，十年之後，該電網完全交給ECG運營，公司不再享有收益。按照財務數據測算，福星曉程在十年的運營期間，大約用五年的時間可收回項目建設成本，剩下的五年屬於公司全面盈利階段。線路建成之後的運營費用極少，可以忽略不計。

　　“如果考慮到非洲的國情，這個項目的邏輯是很容易理解的。”該分析師表示，迦納政府自身是缺錢的，如果走世行的貸款，難度較大，數額小不説，且世行對貸款用項十分嚴格，批給你幹什麼就是幹什麼，你想要置換項目是肯定行不通的。對於ECG而言，該項目符合自身的利益訴求，首先每100度電中，公司在初期可以獲得5度電的增量收入，十年之後25度的增量全部歸自己所有，而建設電網的錢，幾乎不用自己出。對於福星曉程而言，其也將獲得較好的收益，公司做國內傳統産品毛利率不會超過35%，而迦納項目運營之後綜合毛利率在50-60%左右，個別甚至可以達到70%，並且打開了一個藍海市場。可以説，這筆買賣是多贏的。

　　不過，外界對於做上游起家的福星曉程能不能玩得轉這一項目一直是有疑問的。王含靜向中國證券報記者表示，以中國的技術達到7%左右的損耗率，並不是非常難。福星曉程在對迦納電網的改造方面，技術上首先從電錶入手，自己研發電錶，並進而衍生出一整套解決方案，可以實現各個節點的監控，通過監控流量可以發現哪個節點的電量出現了異常損耗，後臺便可依此來尋找出誰在非法偷電。另外，通過安裝電錶，這些覆蓋的地區都從後付費變為了預付費，在一定程度上解決了過去ECG錢收不上來的老難題。

　　“該項目在財務上的優勢，便是其回來的都是現金流。並且，通過快速轉動的現金流，福星曉程可以為以後的業務開展打下基礎。”上述分析師介紹，2011年公司表示要實施該項目時，業內看好這一項目就是基於這一原因。

　　但後來的事實證明，項目的財務模型無法覆蓋一些不可預知的風險。由於各種各樣的原因，福星曉程迦納項目在推進上低於預期，而前期投入的錢短期內收不回來，從而令公司財務數據表現不佳。在妥善解決好當地一些問題之後，加上此次增發“補血”，福星曉程迦納項目有望在遲滯一段時間後重回快速通道。

　　福星曉程方面坦言，迦納項目在實施過程中遇到了之前沒有想像過的許多問題，主要是公司之前缺乏類似項目的經驗，建設環節和溝通環節都出現了一些意外。“股權結構改變之後，公司管理層一致認為現在迦納項目必須要提速，公司決定在明年年底前要全部完成電錶的安裝，這意味著這個項目從後年就要全線開始運營了。該項目也不是全部安裝完了才收錢，是開通一段收費一段的。由於公司今年的進度比較快，所以2015年初這個項目的效益便會反映到財務報表上。”公司有關負責人稱。

　　福星曉程在迦納還有另外一個項目——光伏電站。福星曉程2013年10月就承建迦納阿克拉20MW光伏電站項目對外公告。據測算，該電站建成後，第一個完整年度可實現凈利潤400-500萬美元。今年8月公司曾對外稱，目前該電站項目建設進程過半。

　　綜合公司之前的公告測算，有分析師大膽預計，福星曉程降損項目年利潤為2億元，BOT項目年利潤為2500萬元，BT項目年利潤為4000萬元，20兆瓦光伏發電站項目年利潤為3500萬元。在福星曉程此次增發之後，公司的總股本將擴充至1.2億股。安信證券研報指出，在迦納政府重點支援並上調合同電價、商業模式複製可預期、公司業績拐點及後續項目開發加速的多重背景下，公司2014、2015、2016年的EPS將達到0.46元、2.5元和4.4元。預期的盈利暴增，或許為市場大幅提升對公司的估值提供了底氣。

　　市場篤信創始人掌舵將釋放業績

　　財務投資人福星系的退出、創始人重新掌舵，則令市場對公司治理的擔憂消退，取而代之的是管理層為自身利益而有動力釋放業績的預期。

　　2010年，福星曉程登陸創業板，其前身是目前公司大股東、董事長程毅在上世紀90年代創辦的曉程工貿。1963年出生的程毅，工程師出身，曉程工貿的創立同大多數中國科技企業一樣是“技術+資本”模式的體現。在公司上市之前，來自湖北的福星集團注資曉程，成為大股東，公司也改名為福星曉程。

　　一位投行人士向中國證券報記者介紹，福星集團的主要業務是房地産，當時投資的背景是福星自身受益下游景氣度高企持有大量的現金，而曉程自身在積體電路行業又是一家發展還不錯的公司。該人士表示，由於福星自身並不從事電子類業務，因此對福星的投資偏向於財務投資，其主要的資源來自於資金支援，而在産業資源方面幫助有限。

　　福星曉程的主要業務是電力終端載波晶片，A股公司中同行企業有東軟載波、浩寧達、林洋電子、三星電氣等，但各家的業務又有所區分，福星曉程偏向於晶片設計，東軟載波早期主要是購買晶片寫入程式，浩寧達、林洋電子、三星電子主要是做電錶成品，按照行業劃分應該屬於福星曉程的下游。福星曉程剛上市那幾年，國內的智慧電網正處於快速發展階段，但福星曉程那幾年的業務開拓和行業發展並不匹配，總體業績表現差強人意。

　　福星曉程股權結構在去年下半年發生了變化。代表福星方面股東之一的武漢聯贏開始減持公司股票 ，經過今年以來的大手筆減持，目前武漢聯贏已經將福星曉程的股票全部出清。在此之前，福星曉程的另一家福星系股東武漢福星生物藥業公司也早已基本出清了公司的股票。這樣，原先持股為28.74%的程毅，成為了公司的第一大股東。

　　和福星系股東退出相反，程毅卻選擇了增持。8月1日，福星曉程發佈定增預案，公司擬向實際控制人程毅以不低於25.82元/股的價格非公開發行不超過1000萬股，募集資金不超過2.58億元。該次增發實施之後，程毅在公司中的第一大股東地位將更加牢固。

　　在外界看來，這種上市公司定增補血也好，或是股東變相增持也好，類似的故事並不算新鮮。但打開K線圖卻可以發現，這起不起眼的公告，卻成為了股價被引爆的導火索。

　　“梳理福星曉程的發展歷程可以看出，程毅一直是公司技術和經營層面的靈魂人物。”上述投行人士表示，程毅在公司上市之後並沒有因為業績低迷選擇套現，而是選擇在此時增持公司股票，反映出他對公司未來業績的看好。他説，作為公司的大股東，肯定是利益的最大訴求方，做出增持行為無非基於以下幾點：一是覺得如今的估值划算，二是借此加強公司治理，三是看好未來的業務表現。

　　在創始人掌控全局之後，福星曉程的業務向何處去，同樣是外界關注的焦點所在。上述投行人士認為，該次增發並不是為了增量項目，仍然是對福星曉程存量項目的資金補充。而在治理層面，由於福星系全部退出，外界已經有預期認為公司的名稱可能將發生變化。

　　王含靜在接受中國證券報記者採訪時承認確有此事。“之前公司的名稱主要還是體現股東之間的關係，如今福星系已經退出，公司確有計劃考慮更換公司名稱，管理層希望在公司名稱中儘量體現公司的業務或者技術，至於最終叫什麼，管理層目前尚未達成一致。”

　　模式可行後期執行力是試金石

　　時至今日，對於福星曉程在上市一年後即迅速調整業務模式方向的問題，業內仍有爭論。外界有看法指出，儘管國內智慧電網建設速度已經過了最高峰 ，但是未來一段時間內這個市場容下一家創業板公司的體量沒有任何問題。而福星曉程高管則認為，上市之後，公司管理層預見到了兩個問題，一是未來的利潤肯定要被攤薄，二是有許多項目的路條在國內無法取得，這些成為了公司最終朝EPC轉型的一個原因。

　　上述分析師較為認同公司層面的看法。他表示，以福星曉程的資質和實力，在迦納實施的項目在國內是根本拿不到的，這是政策、業務規模和市場環境多重環節決定的。而作為民企，評估一個項目肯定以利潤為第一齣發點。“兩個項目，一個內部收益率是25%，另外一個是35-40%，這個選擇題，對公司來説很好做。”

　　“福星曉程的路數，説白了就是技術輸出。這樣的事情，20-30年前，歐美企業對中國做過。這些年，就拿電力領域來説，國家電網也一直在做。可以説，福星曉程在迦納項目上扮演的角色和國家電網是差不多的，只不過，由於業務規模和實力的原因，福星曉程沒有辦法承接特別大的項目。而民企一切以利潤為重，所以選擇的方向，就是非洲一個穩定的國家裏經濟最發達的地區，以此來鎖定風險。”

　　縱觀國家電網近年來的動向，其業務輸出海外的情況舉不勝舉。今年8月份，國家電網全資子公司——國家電網國際發展有限公司與義大利存貸款公司(CDP)簽署協議，收購CDP全資子公司CDP RETL公司35%的股權，交易金額達到21億歐元。這是中國目前在義大利最大的一筆單筆投資。近年來，國家電網公司先後在菲律賓 、巴西 、葡萄牙 、澳大利亞 、香港、義大利等國家和地區完成了多項投資。據悉，國家電網定下明確的目標：到2015年、2020年，海外電力資産規模分別達到該公司總資産的8%、10%，國際業務利潤貢獻率分別超過15%、20%。數據顯示，截至2014年6月，國家電網境外投資實際出資近30億美元，境外股權投資超過110億美元，境外資産規模超過230億美元。

　　一位電力行業人士向中國證券報記者表示：“我國的智慧電網一直堅持採用自主的技術，且下游市場一直較好，這使得我國的智慧電網技術在全球擁有核心的競爭力。目前國內這樣的優勢行業並不多，也正因為如此，智慧電網技術的海外輸出在盈利上能夠較好地實現。”

　　王含靜也向中國證券報記者透露了之前公司為什麼會選在迦納開展項目背後的一些情況。在福星曉程上市之前，CB電氣作為迦納的一家華裔公司，即是福星曉程的客戶。當時，CB電氣在購買福星曉程的設備後遇到一些問題，需要技術團隊前去調試，公司高管得以通過CB電氣了解到迦納地區電力市場和基礎建設的情況，發現其中有較大的市場。

　　“當時就想拉著CB電氣把業務做大，但那時候公司沒有錢，也沒法向CB電氣開口談收購的事情。後來，上市融資有了一些現金，而且通過一段時間的摸底，在當地繼續深入了解了一下，發現項目是可以施行的。因此，就合資成立了迦納CB電氣。迦納CB主要是實施電錶BOT的項目。後來為了實施降損、電站、配網等項目，又成立了全資控股的曉程迦納。公司在迦納的兩個子公司就是這麼來的。”

　　通過之前的各方資料分析推演，剔除一些複雜的財務推算，不難從中發現福星曉程海外業務推進的主線：一家本來做上游的公司，偶然在海外發現了一片藍海市場和業務轉型的大好機遇，自身又擁有可以變現的技術，於是，在國內市場收益率有限的情況下，下決心向海外突圍，從而走在了電力民企海外弄潮的前列；在實施過程中，也遭遇到諸多磕磕碰碰，業務推進一再低於預期，致使公司業績受到拖累，引發業內對其這幾年有些“不務正業”的質疑；今年以來，公司股權結構發生巨大變化，公司創始人拿到了董事會最大的話語權，決心把之前落下的進度在短期內迅速推進。

　　“福星曉程的海外項目從收益和模式上來説都是業內承認的，收益上可以大幅增厚收入和毛利，優化財務結構；模式上開了民企的先河，具有示範效應，且該類項目都是可以複製的。按照常理，有了項目經驗，以後類似的項目實施起來會快很多。”上述分析師表示，“現在的二級市場更多還是預期推動，業內還是認為畢竟董事長程毅是最懂企業的人，他選擇在此時增持並且推進項目，自然有其中的道理。”

　　“迦納項目開展至今已經三年，業內一直關注其實施進展究竟如何，而今年8月的增發是公司大力推進項目的最積極信號。”一名謹慎的分析師則提醒，“隨著時間的發酵，業內對福星曉程的關注將集中到業績之上。公司項目在國外，分析師很難實地調研，項目推進進度究竟如何，公司的表態和市場預期是一回事，實際執行則是另一回事，分析師只能持續跟蹤。公司後期的財務數據能不能真正走出低谷，將是福星曉程海外業務前景的試金石。”