作為重大資産重組的一種形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對待”，從而導致在實務操作中，不少公司設計五花八門的方案來規避借殼上市的監管。伴隨天晟新材“租殼”計劃被叫停以及證監會明確表態“加強對個別規避借殼的行為監管”，資深投行人士稱，這是個很明確的信號，一些通過花哨手法規避借殼的模式或難以為繼

　　天晟新材“租殼”計劃夭折的案例，引發業界對借殼與創新的爭論。頗具深義的是，深交所在披露天晟新材案例的同時，要求上市公司嚴格執行“不得在創業板借殼上市”的 規定。更微妙的語境則是，在新版《上市公司重大資産重組管理辦法》發佈時，證監會明確表態“加強對個別規避借殼的行為監管”。

　　“從天晟新材‘租殼’模式被叫停，到重組辦法修訂，已表明對借殼上市的要求會嚴格執行甚至有所增強。”有投行人士對記者表示，“一些打擦邊球規避借殼的方案，會被課以更嚴格的監管。”

　　 監管層的警告

　　如本報此前報道，天晟新材的易主方案之所以備受質疑，最核心的爭議點在於：根據協議，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕擬將合計所持公司23.81%股權所對應的股東投票權及相關權利委託給杭州順成行使。交易完成後，加上受讓的部分股份，杭州順成將成為公司控股股東，全面主導後續資産整合進程。

　　據天晟新材公告，上市公司取消的正是上述協議中有關股東投票權委託的所有條款，即公司控股股東將維持不變。

　　不過，在投行圈看來，深交所官方微網志就天晟新材方案叫停所發佈的一句話更加耐人尋味：“本所鼓勵上市公司通過並購重組等方式加快發展的同時，要求上市公司嚴格執行‘不得在創業板借殼上市’的規定。”

　　一個大背景是，上週五，證監會發佈了修訂後的重組管理辦法，擬於今年11月23日起施行。其中，第十三條規定在明確了借殼上市定義及要求的同時，指出“創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為”，意即創業板公司不允許借殼上市。

　　不少投行人士對此表示費解。“天晟新材的方案説得很清楚，後續會通過發行股份募集資金，再去收購資産或者股權，且嚴格框定了資産規模，意思是表個姿態，肯定不會構成借殼。”有投行人士説，其實，規避借殼不是目的，只是方式選擇的問題，“與其説該方案是規避借殼，不如説是‘此路不通’情況下的迂迴突圍。”

　　但也有資深投行人士表示，天晟新材這樣設計本質上還是為了規避借殼監管，如獲放行，其他公司會群起仿傚，監管層關於禁止借殼的禁令就變成為一紙空文。深交所的表態，是對創業板公司的集體警示，也意味著監管層對借殼上市的審核會更嚴格。

　　“鑽空子”或遭嚴管

　　作為重大資産重組的一種極端形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對待”。在上市公司並購重組市場化趨勢下，監管層對借殼上市的審核卻越卡越緊，也導致在實務操作中，不少公司設計五花八門的方案來規避借殼上市的監管。

　　簡單而言，構成借殼上市需同時滿足兩大硬指標：一是上市公司控股權發生變更；二是置入資産超過上市公司資産規模（100%）。這意味著，只要化解其中一條，便可逃脫借殼上市的嚴苛監管。

　　例如順榮股份收購三七玩的方案中，就通過層層設計，保住了現有實際控制人吳氏家族的控股權。賽為智慧收購金宏威的案例中，由於精準控制標的資産估值，該次交易對價稍稍低於上市公司100%的資産規模。更流行的手法是，通過“非公開發行股票融資+收購資産”的兩步走模式，不少公司完全繞開了資産重組的通道，更遑論借殼了。

　　一個易被忽視的細節是，在上週五證監會發佈的有關重組管理辦法修改情況説明中，提及了各界對於借殼上市界定完善問題。“既有建議一定程度放寬個別標準的，也有建議要防範規避借殼的。鋻於借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識、還有待實踐進一步檢驗，因此保留徵求意見稿的相關表述。”重要的是，證監會表態：“同時，我會加強對個別規避借殼的行為監管，並不斷總結實踐經驗。”

　　“這是個很明確的信號，一些通過花哨手法規避借殼的模式或已難以為繼。”某資深投行人士稱。

　　可為佐證的案例是，泰亞股份並購歡瑞世紀的方案中，嵌入了諸多巧妙安排來規避借殼上市。結果，該方案面世僅三天即被長期停牌核查，直到一個多月後，公司宣佈重組終止復牌。與之形成鮮明對比的案例則是，9月出爐的國投中魯重組預案中，在收購資産並未達到100%資産規模紅線的情況下，公司主動貼靠借殼標準進行披露與操作。

　　“現在借殼很難做了，一些重組方案為了加快審核、消除規避借殼嫌疑，可能會主動以借殼標準來操作，這對借殼方質地要求會非常高，沒有上億利潤的企業很難做了。”一位投行人士感嘆。？ (記者 吳正懿)