人民幣跨境流動

　　是境外機構購債前提

　　人民幣國際化進程正在推動人民幣持續不斷地流向境外，以外國央行和人民幣境外清算行為代表的境外機構將持有更多的離岸人民幣，這會促使境外機構增加配置境內的人民幣債券。

　　今年一季度是人民幣對外凈支付高峰，境外機構在中央結算公司的新增債券託管量逐月遞增。當季人民幣對外凈支付月均增長1216億元，境外機構新增債券託管量月均增長308億元。二季度人民幣對外凈支付總額銳減至1088億元，這導致境外機構當季配債總額僅增加291億元，兩項指標二季度增量均不及一季度的月均增長數據。7月人民幣對外凈支付規模大幅升至849億元，8月境外機構配置境內人民幣債券規模回升184億元。進入8月，人民幣對外凈支付規模進一步上升至1221億元，這導致9月境外機構配置規模上升307.25億元。近期數據表明，當月人民幣對外凈支付規模與下月境外機構購債規模的正相關關係非常明顯。這顯示人民幣對外凈支付是境外機構配置銀行間市場債券的主要資金來源，人民幣通過經常項目支付到境外，再通過資本和金融項目購買人民幣證券回流境內。這樣一條人民幣跨境流動路線圖已經得到了數據的證實。

　　 三因素影響

　　債市人民幣跨境流動

　　什麼因素會導致人民幣對外凈支付規模和境外機構配置境內人民幣債券規模的變化呢？利差、人民幣匯率以及與人民幣國際化有關各項政策的變化，在其中發揮了主導作用。

　　第一，利差。今年春節後人民幣匯率開始大幅走弱，與此同時人民幣對外凈支付規模反而連續上升。人民幣對外凈支付除了正常的需求外，也包含一部分套利資金。從這個角度出發，離岸市場本外幣的利差規模應該是人民幣對外凈支付變化的主要影響因素之一。

　　我們用香港市場人民幣存款利率和由遠期利率計算的隱含的美元利率，來衡量離岸市場本外幣利差規模。利差的變化領先於人民幣對外凈支付的變化。今年1—4月離岸市場本外幣利差逐月走低，人民幣對外凈支付規模的下降發生在3—6月。5月起利差規模再度放大，而人民幣對外凈支付規模從7月開始明顯回升。兩者的時滯大致為2個月左右。

　　對於境外機構配置債券而言，境內和境外國債收益率的利差是非常重要的。

　　我們用3年期的中美國債收益率代表境內外的市場利率，二者的利差與境外機構新增託管量的走勢是大致吻合的。1年期的中德國債收益率利差與境外機構新增託管量也有類似的相關關係。

　　第二，人民幣匯率。匯率自然也是影響人民幣跨境流動的重要因素。人民幣匯率上升不但能吸引境外的貿易商接受更多的人民幣貨款，也會刺激境外機構增持人民幣資産。

　　我們將人民幣匯率的倒數與人民幣對外凈支付和境外機構的購債量放在一起。人民幣匯率的倒數上升意味著人民幣升值，反之亦反。很明顯，人民幣對外凈支付規模和境外機構購債規模，都與人民幣升值正相關。

　　第三，與人民幣國際化有關的各項政策。2014年9月15日，中國人民銀行授權中國銀行巴黎分行開辦離岸人民幣清算業務。外國央行和離岸人民幣的清算行是參與國內債券市場的境外機構中非常重要的力量，但哪些機構能夠得到央行的許可進入中國的銀行間市場，每個機構的購債額度是多少，都是由央行的政策決定的，因此，央行與人民幣國際化有關的各項政策變化是影響境外機構購債的一個重要因素。

　　此外，正如前文所述，作為境外機構配債資金來源的人民幣對外凈支付中包含了套利資金，那麼國內外匯管理政策的變化會對人民幣跨境資金流動造成影響。2013年匯發20號文加強了對虛假貿易的監管，去年4月境外機構配債規模僅為17億元，5月規模也只有56億元，遠低於去年131億元的月均規模。不過，總體看外匯管理政策的影響以事件性衝擊為主，我們難以找到有效的指標將這部分影響以量化的方式錶現出來。

　　境外購債顯著影響

　　國內債券收益率

　　可見，只要人民幣國際化進程不斷推進，離岸人民幣規模將會不斷上升，境外機構利用手中持有的離岸人民幣配置國內債券的需求水準也會持續擴張。

　　人民幣跨境流動，不但使已經流出國內市場的人民幣再度回流國內市場，而且還為國內市場帶來一位全新的投資者——境外機構。境外機構的投資風格與境內的投資者也有所不同。去年6月至12月，國內債券收益率一路上升，境外機構的配債規模也處於上升趨勢。今年4月國內債券收益率大幅下降的時候，境外機構的配債規模也同步下降。從其對國內市場的影響來看，一季度境外機構大規模購債是4月國債利率大幅下行的前奏，而8、9兩月境外機構配置需求的上升也起到了類似的作用。

　　總而言之，人民幣跨境流動與境外機構配置境內人民幣債券的關係就像一條紐帶，通過境內外利差和匯差的變化，將國內市場利率與全球市場利率聯繫起來。這條紐帶為境內外市場利率的聯動提供了一條傳遞渠道，而且聯動關係隨著人民幣國際化和資本項目可兌換的推進而更加明顯。因此，人民幣跨境流動的日益頻繁，意味著我們分析國內市場利率的框架體系應該引入並重視國際因素的影響，全球化的時代需要用全球視角來分析國內債券市場。 （作者係招商證券宏觀研究員）