今年9月份是雷曼兄弟破産事件六週年，也是二十國集團(G 20)匹茲堡峰會提出全球場外衍生品市場改革五週年。剛剛結束不久的G 20財長和央行行長會議上透露出的資訊顯示，經過數年曲折的談判，包括全球場外市場改革的全球金融監管改革的許多工作已經取得進展，場外市場改革正在走向深化。

　　從政策制定走向實施

　　上個月在凱恩斯結束的G 20財長和央行行長會議上，與會者審議了金融監管改革進展，其中一項是要求各國金融監管當局進一步推進落實場外衍生品改革，要求金融穩定理事會在布裏斯班峰會前在四個領域完成金融監管改革，其中之一就是加強衍生産品市場的安全性。官員曾表示，有信心在11月的峰會前，就場外衍生品監管等問題達成協定。

　　2008年金融危機凸顯了全球金融體系在運作機制、監管模式等方面面臨的挑戰，改革成為各國監管當局的共同議題。加強金融系統的監管安排、搭建國際金融防火牆成為G 20的一項重要任務。

　　2009年9月24-25日的G 20匹茲堡峰會上《匹茲堡峰會聯合聲明》達成了改革國際金融監管體系的共識。場外衍生品市場透明度的缺失是危機後關注的重點。期間，原本不是十分引人注目的中央對手方清算(C C Ps)的地位也空前高漲。儘管當時沒有就具體的措施達成一致，也沒有制定一個時間表，但各成員國承諾採取各自的措施和時間表，並進而形成國際標準，場外衍生品市場的改革被提上了議事日程。各國在會議上除了承諾改進場外交易金融衍生品市場的監管，還明確提出所有標準化的場外衍生品，只要適合，都要在交易所或電子平臺進行交易，並通過中央對手方進行清算。

　　時隔五年，在凱恩斯財長和央行行長會議上，官員們認為，G 20在匹茲堡峰會要求的減少市場風險、提高金融市場透明度、提高金融市場基礎設施彈性等方面已經做了很多工作。歷經五年的改革後，在標準逐漸完善的情況下，G 20已經準備好從改革的政策制定轉向政策實施。危機後成立的金融穩定理事會以後將專注于新監管規則的細節方面，設定實施政策的時間表，掌控實施的進程。從2015年起，金融穩定理事會還將開始提交關於監管改革實施和影響的年度報告。與此同時，G 20在金融改革方面的分工將主要處理更高層次的問題，包括金融體系可能發生何種結構性變化、開發新的標準是否適宜等，此外還需要在金融改革和經濟發展之間尋求平衡。

　　金融穩定理事會此前的一份報告稱，自2013年9月以來，場外衍生品市場改革已取得實質性進展。大部分G 20峰會承諾領域的主要國際政策和標準已完成終稿，大多數監管轄區已完成各自立法框架下的必要改革，並進入制定細則或細則生效階段，市場參與者也開始更多使用集中清算設施。

　　在金融監管方努力推進場外市場改革的同時，大型金融機構也在謀求變革。外媒近日報道透露，包括瑞士信貸和高盛在內的全球18家主要銀行同意對衍生品交易規則做出調整，以規範交易總額高達700萬億美元的衍生品市場，避免類似雷曼時刻的再度出現。國際互換和衍生品協會將在未來幾日宣佈規則的調整，新規則的執行時間將從2015年1月開始。協會預計，全球最大的機構投資者可望于明年加入這一框架。

　　各領域進度不同

　　匹茲堡峰會上曾提出衍生品市場監管改革的四項目標，分別是：1.標準化的場外衍生品應在電子化平臺交易；2 .向交易報告庫報告場外衍生品合約；3.實現中央對手方清算；4非集中清算衍生品合約要接受更高的資本要求。

　　自2013年9月以來，各國改革進展主要集中在交易報告制度和資本要求兩方面，在利率與信用衍生品兩個領域的集中清算增長態勢良好。

　　為了解決證券監管者和央行致力於保護中央清算對手方，而銀行只關注保護銀行這種割裂和互相踢皮球的問題，巴塞爾銀行業監管協會(BC BS)和國際證券監管組織(IO SCO )、支付和市場基礎設施委員會(CPM I)進行了充分的合作來管理銀行在C C Ps的敞口，以確保不把風險再拋回銀行體系。巴塞爾協議Ⅲ中有關中央清算與非中央清算衍生品敞口的銀行資本處理的標準大部分都已完成。截至2014年4月，15個金融穩定理事會成員已按標準落實了相關要求。各國分別提交的報告表示，他們將在2014年末或2015年初開始實施符合巴塞爾銀行業監管協會與國際證券監管組織聯合製定的保證金要求的監管與立法，但在推動場外衍生品電子平臺交易方面的改革進展仍顯得緩慢。

　　目前，中國、歐盟、印度、南韓和新加坡的交易報告制度已開始生效。截至2014年一季度末，交易報告部分或完全生效的金融穩定理事會成員已多達15個。截至2014年4月，25個交易數據庫已投入運轉或計劃投入運轉，數據庫覆蓋面在不斷擴展。目前13個金融穩定理事會成員都已至少有1個交易數據庫可用來接收交易報告，多於2013年8月時的10個。按照進程，2014年底以前，所有理事會監管轄區都將審議通過交易報告制度，或至少通過相關立法。

　　隨著交易報告庫的使用開始普遍，針對各國監管當局交易報告數據庫中的數據在使用過程中遇到的一些問題，各監管當局開始更為關注交易報告標準範式的重要性。

　　凱恩斯會議上透露出來的資訊還顯示，目前，關於中央清算對手方數據披露的準則也在開發之中，這些準則主要是解決何種量化數據需要披露，以使市場參與者和監管當局更好地了解風險以及C C Ps系統的重要性。另外關於C C Ps的壓力測試則剛剛展開。在經過行業的廣泛討論後，這兩項工作成果最後都將成文併發布。

　　巨大障礙待除

　　G 20峰會提出的場外衍生品改革目標有兩個：一是提高場外衍生品市場透明度、降低系統風險並且防控市場過度投機；二是打造一個更為普遍、可支撐全球經濟增長的開放式全球性金融系統。而這兩方面顯然都存在著挑戰。

　　在第一個目標方面，對場外衍生品進行強制性中央清算，將其從場外交易清算轉為通過中央對手方進行清算意味著中央對手方清算體系將變得更為龐大和複雜。對於監管者而言，在降低了系統性風險後，同樣意味著必須確保這一體系不給全球金融體系帶來新的風險。

　　對此，G 20凱恩斯會議上透露的資訊顯示，金融穩定理事會、支付和市場基礎設施委員會和國際證券監管組織這三方在中央對手方清算的矯正方面作了共同努力。在經過業內廣泛諮詢後，今年10月中旬，金融穩定理事會將公佈C C Ps的決定準則，支付和市場基礎設施委員會和國際證券監管組織將發佈C C Ps復原的指導方針，以保證在出現問題時，避免其在系統內擴散，並給整個系統帶來問題。

　　著有《全球風控家---中央對手方清算》一書的英國作者彼得·諾曼日前在上海舉辦的“危機後的場外市場改革深化和機制創新”國際研討會上提醒説，中央對手方清算自身也不乏風險。這一機制將分散的信用風險集中于中央對手方，一旦其出現失敗就會造成更大的財務損失。因此，基於中央對手方和監管者的利益，一定要避免出現倒閉。

　　年利達律師事務所的廖振璋也認為，中央對手方清算使得清算所成為所有風險的最終歸集地，必須要有充足的資金做保證。

　　芝加哥聯儲銀行金融市場高級政策顧問約翰表示，C C Ps應該管理好自己的違約可能，確保有充足的資金，確定資金的運用順序，並且要有保證再融資的能力。由於C C Ps在各國有不同的定位，還需要有合適的官員激勵機制。

　　從第二個目標看，鋻於場外衍生品市場明顯的跨區域交易特徵，眾多的監管當局和市場參與者帶來了如何確保監管要求在各監管轄區間能夠一致並且相互協調的問題。根據國際清算銀行關於利率衍生品成交額的統計，不同交易地點的的對手方達成的交易佔全球交易總量的半數以上，跨境協調問題難以忽視。

　　目前被各監管當局確認的跨境監管問題，主要包括監管轄區的監管範圍劃分、監管重疊與要求的不一致和協調問題。各國法律框架的不同是造成跨境監管問題的主要原因。

　　很顯然，如果中央對手方不允許參與跨境交易，就不能履行作為直接清算會員的清算義務，或為其客戶提供清算服務。政府允許境外的中央對手方在轄區內為本國市場參與者提供清算服務是保持跨境交易市場活力的重要機制。

　　然而，各國所實施的規則目前存在大量差異。隨著場外衍生品市場基礎設施的完善，中央清算對手方已經可以為所有類別資産提供集中清算。不過，採用中央清算方式進行場外衍生品清算的國家為數不多。其中歐美等規模較大、較為成熟的市場處於較為領先的地位。此前，金融穩定理事會也主要反映了歐美的觀點。但即便是歐美自身，歐盟和美國在相互認證方面的矛盾也仍未解決，討論仍在進行。歐盟和美國需要在這方面進行非常複雜的談判，如果談判不順利，將影響到場外衍生品集中清算改革的推進。

　　對於場外衍生品市場的改革而言，全球市場監管者越來越依賴於其他國家對司法權的管理。儘管許多進展已經取得，不過同樣不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期問題。此外，在滿足G 20的監管要求過程中，一些交易活動的重構將導致市場參與者身處一個新的監管環境，大範圍的重構可進一步增加交易和商業結構的複雜性。這些都給跨境監管帶來了新課題。

　　對此，在G 20凱恩斯會議上，領導人們也無法否認衍生品帳戶下還有許多工作要做，其中包括相互認證或等效替代合規安排。

　　歐盟理事會金融市場基礎設施小組主管帕特裏克·皮爾森表示，各個市場監管機構改革的方向是一致的，但不同市場會有很多區別，標準不可能完全統一，只能確定大的框架和原則，然後再在各個市場推行，可根據自身情況進行調節。

　　此外，除了監管規則的不同，彌補數據方面的差異成為一個問題。交易報告制度已經在16個G 20的監管轄區逐步生效，隨著交易報告庫的建立，處理的數據極其龐大，這對監管當局了解市場十分有益，不過交易報告庫的數據標準影響了分析和加總。數據品質、獲取途徑、數據加總和數據的實用性問題都成為各監管當局關注的問題。

　　由於監管區以內以及跨監管區的交易數據庫的標準不統一，因此在數據共用和獲取方面存在著法律障礙，這阻礙了某些跨境交易中對手方資訊的彙報，也妨礙了監管當局直接獲取交易數據庫中的數據。對希望獲取並使用數據來進行風險管理的監管當局來説，這些問題的影響更加明顯。市場調研同時還顯示，隨著越來越多的監管轄區的立法生效，交易數據庫自身需要確保能妥善管理龐大的數據。