葉檀

　　人民幣匯率期權産品“復盤”了。匯豐銀行（中國）有限公司、星展銀行（中國）有限公司、德意志銀行（中國）有限公司等多家外資銀行，為多家中國企業成交人民幣與外匯衍生産品交易，國內中信銀行率先為客戶辦理首筆賣出人民幣對外匯期權交易。這些都是金融市場日趨成熟，金融産品日漸豐富的好事。我們樂見這樣的變化。

　　由此也引發市場的另一層關注，即我們對金融衍生品，必須要有足夠謹慎的態度。金融衍生品是金融市場深水區，2008年、2009年，中國企業在金融衍生品市場鎩羽而歸。國航、東航在燃油套保合約巨虧，中信泰富澳元杠桿式外匯合約巨虧，此前還有深南電、中國遠洋等折戟其中。

　　2008年開始的金融衍生品危機顯示，銀行以逐利為主，如果監管跟不上、投資者不懂行，欺詐也將隨之而來。事實上，美國的金融道德風險善後工程還在進行，繼英國巴克萊銀行之後，瑞士銀行、德意志銀行和瑞士信貸銀行正在協助監管當局進行關於其是否陷入黑池交易的調查； 法國巴黎銀行因為與黑名單國家交易被處以89.7億美元的天價罰款；今年4月底，美國聯邦檢察官以貸款欺詐的罪名起訴德意志銀行及其旗下部門MorgageIT，指控該銀行“不計後果地進行貸款”。

　　銀行業道德風險與專業門檻極高，而國內企業苦於利率、匯率波動，大部分對金融衍生品“兩眼一抹黑”，國航、東航等衍生品巨虧中。如果不是華裔專業人士介入，這些企業連自己簽署的合約的性質是怎麼一回事、風險到底有多大，都不知道。筆者曾經見過一個外匯衍生品巨虧的企業家，他聽從銀行推薦，購買了一款與美元、日元波動率掛鉤的産品，在第一個月賺取了20萬美元後，“地獄之門”就此打開，虧損深不見底。

　　此次外匯期權産品似乎較為簡單，但我們無法得到具體的合約，因此無法作出準確評估。

　　德銀為蒙牛乳業，以及其在化工、煤炭、農業和製造業等領域從事進出口業務的客戶完成了多筆期權交易，德銀僅提及：“與基礎的期權相比，外匯買權價差等交易工具能讓企業在雙向波動的貨幣市場中縮小風險、擴大收益。部分客戶在新規下採用最新的衍生品交易以享受更靈活的行權方式及降低風險系數”，但真正的結果，也許等到贏虧浮出水面之時才能看清。

　　舉一個較為簡單的人民幣匯率單向期權模式吧。A企業是一家年出口量達1億美元的出口企業，該企業判斷人民幣匯率在未來三個月內將維持區間震蕩走勢，區間上限在6.2300左右，於是其委託銀行賣出一筆美元對人民幣的看漲期權，期權名義本金500萬美元，期限3個月，執行匯率6.2300，通過該筆交易，企業獲得期權費15萬元人民幣。到期日，如果即期匯率高於執行匯率(如到期即期匯率為6.2500)，則A企業須以6.2300辦理結匯，算上之前收的15萬元期權費，綜合結匯匯率達到了6.2600，高於企業預期匯率；若即期匯率低於執行匯率(如到期即期匯率為6.2100)，企業無需辦理任何交割，但獲得了15萬元期權費。

　　但真正的定價絕非如此簡單。如果説匯率的雙向波動等障礙已經解決，但目前還是有一些障礙短期內難以解決。比如國內銀行定價能力較差，人民幣期權業務沒有任何歷史價格可以參考，依據境外匯率波動率，無異於授人以柄。境內的人民幣匯率波動率，又存在大量人為因素，實際上參照意義有限，各家銀行如何對期權定價確實是一個棘手的問題。國際上大公司可在全球人民幣離岸市場對衝風險，相比之下，中國的銀行風險要大得多。

　　在筆者看來，目前人民幣衍生品不應該溢出套保範圍。外管局注重風險管理，只允許基於實需的套保操作，這是一條必須堅持的原則。也只有在人民幣匯率逐漸市場化的過程中，把套保做得爐火純青，金融衍生品市場才能邁出堅實的第一步。