□ 簡練

　　■美國資本市場1980年代最大的轉變，就是進入“大慢牛”行情，由此成為美國國民財富不斷膨脹的基礎，也是各種伴生的經濟、金融操作的基礎，甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎。

　　■美國在資本市場、金融體系上能成為牽動全球的中心，其結構是上世紀八、九十年代才逐漸成形的，期間在關鍵金融要素上的重大變化是實現上述結構的基礎。恰恰是這樣簡單的轉變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維)，也為巴菲特、彼得林奇這些投資大師奠定了功成名就的基礎。

　　■在長期慢牛中，美國代表性公司尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。美國資本市場財富的創造，主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來説，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵，它們完全能滿足形成美國過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。

　　■美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都産生了重大影響。這對中國有著深刻的啟示。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環境問題、老齡化問題、産業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題，恰恰可以和上世紀八、九十年代美國經歷的幾大變革聯繫起來。因此，我們要抓住戰略機會，因勢利導，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

　　美國資本市場，一直是中國資本市場組織者和參與者羨慕的對象。近十多年來，中國經濟在實體經濟層面突飛猛進，規模趕超美國已不是夢想。但是在資本市場及其帶動的金融體系方面，我們顯然還沒有一個可以和美國相提並論的強大系統(這裡暫且忽略當前美國金融體系中相當大比例業務屬於“金融自服務”等弊病)。其實，美國資本市場、金融體系上成為能牽動全球經濟脈動的中心，時間並不長。這套結構是上世紀八九十年代才逐漸成形的，其間，美國資本市場在關鍵金融要素上的重大變化是實現這套結構的基礎。美國資本市場自1980年代起最大的特點，就是進入“大慢牛”行情。此後三十年，扣除中間少數波動的年份(如1987年的股災，1992-1995年的徘徊，2000年網際網路泡沫破滅，2008年全球金融風暴)，總體而言一直是上升的。這一慢牛行情，尤其是2008年金融風暴前的長達近30年的慢牛行情，是美國國民財富不斷膨脹的基礎，是各種伴生的經濟、金融操作的基礎(如兼併收購、資訊科技上的風險投資等)，甚至是美國主導的全球化得以啟動並成功的基礎(美國主導的全球化萌芽于1980年代，全面啟動於1990年代)。

　　從經驗上看，有兩類國家需要金融財富增值以實現國民財富的創造，一種是深受老齡化問題困擾的國家，比如日本；一種是在全球意義上物資産品的消費比重高於其生産比重的國家，比如美國。中國人口老齡化問題已經很嚴重，迫切需要實現國民財富增值的良性迴圈，也迫切需要找到國民財富的可靠載體。最合適的載體是什麼？自然是本國的資本市場——本國的資本市場尤其是其核心藍籌股表現好了，本國其他金融市場比如債券市場的國際影響力就大。此時，國際上的貨幣供給，尤其是那些向本國出口産品獲得以本國貨幣的外國生産者，就願意以其手中的剩餘本國貨幣認購本國的股票和債券，本國的資本市場-金融體系就能成為世界金融的中心——這樣，既實現了本國金融資産的穩定和增值，又獲得了對外的購買力。美國近20年來實現的就是這個格局。但以此標準觀察中國，中國資本市場2007年以後，尤其是2011年以後陷入藍籌股長期低迷落寞的漫漫熊市，不由得讓人懷疑它是否具有這樣的資質。近些年來針對中國資本市場落寞、邊緣化的問題，很多人士提出了改革的方法，什麼樣的改革才能夠使得它承當人口老化趨勢背景下的歷史任務呢？中國的未來十年可否再現美國的上世紀八九十年代的正面經驗呢？弄清1980年代以來美國資本市場和金融系統的演變，並與中國當前的經濟、金融、資本市場變化趨勢進行類比，對弄明白中國資本市場如何才能成為國民財富載體有著重大意義。

　　美國資本市場30年“大慢牛”是其國民財富良性迴圈的基礎

　　中國資本市場發展二十多年來，無論是散戶還是基金經理，無不崇拜美國的一些股神，比如巴菲特、彼得林奇等。這些投資家的勤奮鑽研與過人定力當然是他們成功的重要元素，但如果沒有美國慢牛行情的大背景，是不可能有如此輝煌戰績的。我們如果對比美國19世紀末-20世紀初與20世紀80年代以來這兩段歷史時期(這兩段歷史時期中間的時代，即1930年代-1970年代，以羅斯福新政為代表，資本市場總體被壓抑，不是可比較的時期，但此時啟動了大型公司所有權公眾化的現代公司産權革命，為1980年代以後的演變埋下伏筆)，就會發現後一時期比前一時期依靠資本市場成名成家者多得多。

　　再細化一些，如果仔細看一下巴菲特、彼得林奇的投資操作，便可發現他們拿的很多都是傳統行業的藍籌股。以中國資本市場這幾年“買小盤避大盤”、“經常要變換小盤題材”的操作思路看，這顯得不可思議，甚至讓人發出“美國股市賺錢也太容易了”的感慨。但如果結合美國資本市場的變化，尤其是1980年代發生的根本性結構變化，就能理解他們的成功：以彼得林奇1980年代持有的重要品種之一銀行股為例，整個1980年代，美國大批銀行的每股凈利潤(名義值，沒有扣除通貨膨脹)增長了150%(即1990年是1981年的2.5倍)，但估值倍數從1980年代初的5倍增長到1990年代初的20倍上下，增長為原來的4倍，疊加起來股價就翻了10倍。因此，大量銀行股都成了“10倍成長股”(這是彼得林奇發明的盛行于資本市場的大牛股代稱)。1980年代美國實體經濟領域大的技術創新也不是特別多，銀行是一個很成熟很傳統的産業，因為金融規制放鬆，利潤增長快一些——但也沒有快到哪去。其他傳統行業，只要不像五大湖地區的鋼鐵行業那樣整體衰敗的，大部分每股收益能增長50%-100%(考慮通貨膨脹率這樣的名義增長其實很一般)，而它們的估值從4-5倍變成普遍15倍，這樣一疊加，也成了“5倍股”、“8倍股”。

　　恰恰是這樣簡單的轉變，奠定了美國30年慢牛的資本市場行為規則(牛市思維)，也為這些投資大師奠定了功成名就的基礎。美國的數十年慢牛行情的啟動，早于後來被廣泛渲染的“資訊技術-網際網路革命”，起決定性作用的是“資本市場規則”的變化，而1980年代正是實現“規則變化”的十年。

　　要理解這一規則變化對美國金融乃至投資家個人生涯的深刻影響，不妨拿1980年代以後的美國資本市場與19世紀末到20年代初的美國資本市場相比。在19世紀末-20世紀初，美國在實體經濟已經實現工業革命，生産力成百倍的增長，但大部分資本市場成名成家者多為技術派。原因正是那時美國經濟、金融系統全無管制，波動極大，而資本市場更是放大版的波動型市場。在上下波動的市場裏，出身草根、“直覺靈敏”的技術派就有天然的優勢，所以，最出名的人就是如利弗莫爾這樣的“股票作手”。同時，由於股票市場缺乏長時間的向上趨勢，很難成批量的産生投資名家。即便如利弗莫爾這樣的高手，也數次失手到一無所有。資本市場長期和投機聯繫在一起，蜷縮在一小群有能力投資的人群中間，很難把資本市場長期創造財富的理念深入民間，形成正向迴圈。

　　資本市場劇烈波動導致市場高手鳳毛麟角，資本市場趨勢性向上批量製造投資名家，這只是最表層的因果關係。什麼樣的機理導致資本市場劇烈波動？又是什麼樣的要素製造資本市場趨勢性向上？最關鍵的因素有兩點：貨幣和名義利率。牛市的産生需要充盈而源源不斷新增的貨幣和保持低位的利息。20世紀之交，美國是金本位下的無管制經濟。金本位意味著基礎貨幣是剛性的，無法被執政者調整，無管制意味著經濟波動很大，而現代經濟運作依靠的貨幣其實是信貸創造出來的，經濟收縮時銀行主動抽貸，進一步壓縮社會貨幣量，自發運作的信用金融體系更加顛簸——一個可作參考的指標是消費者指數CPI，美國當時的CPI可以從25%在不長的時間跳到-15%。而資本市場又是社會閒散資金匯聚的地方，衝擊來到時資金首先乾涸，通過經濟、信貸貨幣、資本市場三重放大，股市必然上躥下跳。反之，1980年代以來，在裏根赤字財政的大背景下，美國不僅貨幣總體上日趨充盈，而且在資本市場中週轉的貨幣佔貨幣總量的比重還增加了。同時，在1980年代初的美聯儲主席沃克爾的強力打擊下，美國1970年代中後期長期滯漲的局面終於得到了改觀，通貨膨脹率下行且名義利率也逐漸下行。於是，美國1980年代“大慢牛”隆隆啟動。

　　美國資本市場30年“大慢牛”的形成歷程

　　要充分認識美國的資本市場發展史，為中國資本市場的發展提煉思路，就有必要回顧“大慢牛”前後的演變歷程。1929年股市崩盤之後，為了遏制過度投機和欺詐，羅斯福新政很長時間傾向於壓制資本市場。但是，羅斯福新政鼓勵的另一個政策，不可避免地需要資本市場的發展。那就是此前已經出現端倪，羅斯福執政後繼續擴大的公司所有權社會化趨勢——1930年代以後出現的共同基金和養老基金等機構投資者，不斷用新增資金購買大型上市公司股權。美國資本市場在二戰後開始逐漸活躍，五六十年代的資本主義黃金時代使社會承平日久，百姓財富積累，樂意購買股票，大眾參與度不斷加深，機構投資者模式方興未艾，他們也需要具有流動性的資本市場。於是，曲折向上，美國股市在1960年代到1970年代初享受了一波大牛市(1972年道瓊斯指數突破1000點)。然而，這個歡欣鼓舞的局面在1973年石油危機爆發後終結。

　　那麼，美國1980年代初開啟的大慢牛是如何擺脫十年陰霾的呢？決定資本市場的兩個重要金融要素：一個是利率，一個是貨幣(貨幣沒有特別增長時，進入資本市場的資金供給增加也能起同樣作用)。這兩個因素在1980年代出現了決定性轉折。從利率上來看，1979年8月，沃克爾就任新一任美聯儲主席，此時美國的通貨膨脹率在13%，聯邦資金利率(美國的名義基準利率)在10-11%，擠壓了企業經營又壓低了估值。沃克爾起初實行了貨幣主義試驗，試圖穩定貨幣增速，以增加企業財務負擔、加劇經濟衰退為代價，使得通貨膨脹率從1981年冬起進入個位數狀態。經過一些反彈波動後，從1983年起每月的年化通脹率都維持在2%-5%之間。而聯邦資金利率從1982年10月起進入個位數狀態，經過反覆，逐漸下行，1986年進一步降低到6%-7%。這奠定了三十年大慢牛的低利率基調。此後20多年，除了1980年代末一度提高以外，長期停留在6%以下的水準，在1990年代初和21世紀初低到3%或以下，2008年危機爆發以後直接降低到零利率。

　　第二個因素是資本市場的資金供給量增大，這是一個正向迴圈增強的過程。首先，美國二戰後嬰兒潮一代在1980年代進入壯年期，儲蓄-投資意願增加，而美國401(k)為代表的養老金計劃又開始在法規指引下系統性地投入股市。同時，在1970年代之前已經成氣候的共同基金進一步深化發展。這些因素都與股市上升互相正向激勵：越買越漲，越漲就有越多機構資金系統地把資産配置於資本市場。

　　美國資本市場在1980年代在形成長期向上的趨勢上取得決定性勝利，而其中估值水準的提升對股指上升的貢獻很大。1980年代是美國産業結構開始出現變動的時代，相比1990年代，新技術變革是比較少的(如今眾所週知的資訊技術革命當時剛剛進入微型/家用電腦時代)，而傳統行業由於産業飽和或受到彼時日本、德國企業衝擊，經營得並不好，只是有的産業開始呼應信用卡消費等新社會潮流及初顯端倪的全球化(外包到亞洲)趨勢經營得較好。但無論産業經營好還是壞，股價總體都有相當大的增長，這主要靠的正是資本市場市盈率中樞的提高：從1980年代初流行利率高達20%時只有4-5倍，提高到1990年代初的15-20倍(經營較好的增長型公司達到40倍也很正常)，加上很多公司每股盈利在1980年代增長了100-150%(通貨膨脹率每年尚且還有3-5%)，如此疊加産生了“戴維斯雙擊”。於是，1980年代出現了“人人是股神”的局面。在這種大環境下，巴菲特、彼得林奇、索羅斯等操作策略並不相同的人，都獲得了豐厚回報。而對衝基金這種東西也正是此時開始孕育(索羅斯是第一個出名的宏觀對衝操作者，1980年代末名氣漸漸散開)。證券投資界批量産生明星的時代到來了，“買股票長期收益最高”這種後來寫進金融學、投資學教科書上的經驗規律也正是此時生成——其依據正是美國1980年代以後的主要金融資産品種的走勢。

　　在1980年代轉折之後，美國股市開始不斷受到正面因素刺激，形成了若干階段性的較快牛市。把30年曆史展開，可以發現股市的上漲和新刺激因素的出現如此匹配，以至於期間少量資本市場低迷的年份恰是缺乏刺激因素的時段。

　　需要指出的是，在長期慢牛中，美國代表性公司，尤其是每個時期優秀(增長型)代表公司的市盈率並不低。近幾年，在中國的熊市背景下，出現了一種要整體否定中國資本市場的扭曲性理論。這類觀點極度誇大了美國資本市場上的上市公司的能力，把美國資本市場説成是一個充滿著低市盈率的高成長優秀公司，分紅還很高的地方，而把中國當前一些分紅率已經很不錯的藍籌股，説成是“自由現金流”上的“負凈值公司”，故而不值一投(這種説法利用學術界對於“自由現金流”概念模糊不清的空子，把自由現金流説成是經營凈現金流扣減投資凈現金支出的現金流，只有自由現金流為正的公司方值得投資——如照搬此教條，則現實世界幾乎無公司值得投)。又要成長型熱門公司、又要低市盈率、又要高分紅，除非碰到極度恐慌的大熊市，往往不可兼得。

　　美國進入成熟階段的典型大公司，按照這三十年大慢牛定下的規矩，一般市盈率在15-20倍左右，也就是凈利潤是市值的5%-6.7%，而每年的分紅一般在凈利潤的40%以下，也就是市值的2%-2.4%以下。所以每股分紅為股價的2%的情況在美國是很常見的——這還是成熟企業，增長型企業就更達不到了，一些知名企業如蘋果、微軟是長期不分紅的。而美國上市公司的股份增發——也就是投資者把新增現金投入公司的現象更是屢見不鮮。説美國上市公司從來就是源源不斷分紅的奶牛是不準確的。

　　所以，美國資本市場財富的創造主要靠的是股價持續上漲帶來的市值創造。從這個意義上來説，我們不宜對中國目前的上市公司尤其是已經成熟的藍籌公司吹毛求疵，中國股市目前的材質，完全能滿足形成美國資本市場過去30年良性慢牛走勢對上市公司品質的要求，我們對中國上市公司總體上要有信心。當然，如今美國資本市場上那些不盈利卻享有龐大市值的移動網際網路公司群體，確實帶來了公司市值(或社會財富)的創造日漸“虛幻”的問題，這一點是風險投資模式下倒逼生成的美國科技産業的長期性問題，中國如何看待和避免，筆者留待專文論述。

　　美國資本市場30年“大慢牛”對世界經濟的重大影響及對中國的啟示

　　美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都産生了重大影響。這些影響有正面的，也有負面的或有爭議的，但總體上使美國以全新的形態維持了對全球的支配力。

　　大慢牛首先帶動了資本市場的深化，金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲，暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者願意認購的，而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推，投資者也慢慢願意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。所以，資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化，形成認購意願的正向迴圈。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性，於是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。如果回憶一下1970年代，那時美國資本市場低迷，同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰後獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。而進入1980年代，慢牛一啟動，即便當時美國實體經濟並沒有什麼亮點，但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那麼大了(1980年代日美貿易較量引人注目，但美國的氣勢越戰越勇)，到1990年代徹底消解，這歸根結底與資本市場正向迴圈帶來的隱形實力有關。“資本市場定價權”是非常重要的，沒有1980年代獲得的這個系統性權力，1990年代美國在網際網路公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

　　第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動，公司所有權社會化程度進一步加深。這會造成兩種效應，首先從總體上，代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大)，這在通常所説的“美國産業空心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。另一方面，正是養老基金這些機構投資者的支援，美國從1980年代起出現了幾波對於美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮，資本運作專家獲取了極大的權力。

　　第三個影響是為大部分人所津津樂道的，對以資訊技術尤其是網際網路公司群體為代表的新興産業的支援。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO，更支撐了兼併收購，這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。美國風險投資的歷史並不長，1950年代-1960年代初才剛剛試水，那時美國如同21世紀初的中國一樣，百業都在興旺，尤其是各種工業製造業。早期的風險投資公司(多為個人合夥公司)的投資對象多集中在精細化工、專門製造業領域，期望的退出獲利方式也是被大型工業公司並購。以1968年為巔峰的1960年代牛市，通過賦予新上市電子和軟體公司極高市盈率的方法，給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報，從此形成示範。於是風險投資紛紛成立，而矽谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型電腦及上游部件、作業系統的帶動，形成群落。風險投資真正大放異彩是1990年代，相比1980年代軟體等子行業(他們通常能靠賣軟體滾動成長，除了最早期的投入，其實不是特別需要風險投資，微軟等公司上市前就沒有什麼風險投資)，1990年代中期出現的網際網路行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利，必須不斷融資，風險投資是最適合的支援力量。美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中後期以來，美國資本市場給科技型企業(網際網路、通信、生物醫藥等行業，包括中國網際網路公司)提供的IPO機會，高峰時為每年60-200家，低潮時為10-20家。但由於慢牛，已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司，並購非常活躍(經常是換股式並購)，每年科技行業並購少則300家，多則500家以上，這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣，風險投資的退出就很順暢，不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象；同時，由於這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢，他們創新的動力就極其高漲。所以，美國二十世紀六、七十年代以來，從半導體、電子、電腦、通信、網際網路、移動網際網路——資訊産業一路發展，在經濟中可謂一枝獨秀，是少有的技術創新迅速獲得回報並融入生活的行業。但需要指出的是，這裡面並不是一切都很美妙，最大的問題在網際網路時代之後顯現了出來，那就是“市值虛造”的問題。中國是否適合照搬這套技術-風投-資本市場體制？有什麼風險？美國網際網路産業繁榮和其他産業發展停滯之間有什麼原因？中國當前産業結構與大搞移動網際網路産業之間的可融合之處和矛盾各在哪？這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國的科技金融體系。

　　第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支援。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面，相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業，把握了世界其他地方的機遇，支撐了他們利潤的增長，增強了股市慢牛的合理性。1970年代，美國內外交困，企業在滯漲局面下苦不堪言，對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代，美國擺脫困境之後，起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲)，但電子等行業已經開始轉移到我國台灣等地區。1990年代，“兩頭外延”模式，即生産端向外包生産模式發展，消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯：先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生産基地，再向東南亞及更後來的中國轉移。在這個深刻的企業生態變革中，不同行業的適應性很不相同。一方面，曾經是美國工業象徵的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落，個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡，只有汽車行業乘了中國崛起的東風，依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長；另一方面，從1980年代起，在消費零售、物流方面冒出來新的公司，比如沃爾瑪、聯邦快遞，與老牌消費領域的公司如可口可樂等，進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司，連同資訊科技等成長型公司，成為美國慢牛中的新藍籌股。進一步的，金融交易自身也開始全球化，全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪，1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場，比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈爾、托馬斯弗裏德曼等鼓吹“資訊高速公路+全球化”等政經人士的造勢，一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終於在1990年代中後期被打造了出來。

　　從社會領域看，大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。首先，社會加速分化，在美國，在上述幾大影響中受益的人們，如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、資訊科技成功創業者及風投人士(資訊産業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型並購影響)及支援他們的政治經濟精英，成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司裏工作的低級員工)就很難獲得上升機會，成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。其次，發展中國家的人們，尤其是中國的人們，開始深度捲入世界經濟，獲得了一次系統性機遇，中國與西方之間的差距迅速彌合。從國界上看，美國從一個雖然具有支配性國際影響力，但經濟活動主體還局限在國內的國家，變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

　　上述影響對中國有著深刻的啟示。其實，美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功，正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下，零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生産製造業的供給。但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子，當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候，中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環境問題、老齡化問題、産業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題，恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯繫起來。例如，美國大慢牛對其金融體系的正面影響，貨幣霸權和本國金融資産定價權的形成，以及對美國養老系統的互動支援，就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題，和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。美國1980年代萌動，90年代大行其道的全球化，也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國産能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。其實，很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題，當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊，自顧自的討論中國問題，歸根結底是因為太多中國金融專業人士久于在他人塑造的話語體系下，習慣性地把他人看得“高大上”，不敢進行類比推演。

　　未來數年，中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期並行爆發的狀況，尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。比如，美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行並購重組的現象、美國1990年代以後資本市場退出通道大開倒逼刺激資訊科技等産業創新加速的現象、美國企業設立海外生産基地或培養海外供應商變身跨國公司，形成全球産業鏈的現象、美國金融機構通過兼併收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現，成為新的大趨勢。看清這些趨勢，這對於投資者來説，有助於他們對資産配置做出策略選擇；對於企業經營者來説，有助於他們抓住戰略機會；對於當政者來説，有助於他們因勢利導，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

　　但這些趨勢要能夠實現，一個繞不開的條件，就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。那麼，這可能嗎？要改變哪些要素才能實現？

　　(作者係百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人，經濟、産業、金融觀察家)