本報記者 連建明

　　北京時間今天晚上，阿里巴巴將在紐約證券交易所掛牌上市，這將是全球證券歷史上一個重大事件，因為阿里巴巴創下了美國股市最大融資規模紀錄，甚至可能是全球股市目前為止最大的融資紀錄。

　　對於阿裏到美國上市，中國投資者心裏可謂五味雜陳。但是，如果我們敞開胸懷，應該認識到，這是一件好事。14年前中石油到香港上市遭冷遇，如今阿里巴巴美國高價上市受追捧，一家中國公司受到全球投資者如此追捧，這可是第一回。這説明中國企業的地位得到了世界認可。

　　阿里巴巴全球刮旋風

　　創美股史上最大IPO

　　兩周來，阿里巴巴在全球颳起了一股旋風，其火爆程度不亞於美國歷史上任何一隻股票的發行。

　　北京時間9月6日淩晨，阿里巴巴集團向美國證券交易委員會（SEC）提交招股書更新文件，首次對外公佈其IPO發行價指導區間為60——66美元。阿里巴巴此次將發行3.2億股美國存托憑證（ADS），其中，新發1.23億股，股東獻售1.97億股。據此計算，此次阿里巴巴IPO融資額最低為192億美元，最高為211.2億美元，將成為美股歷史上規模最大的IPO(首次公開募股)。此前，美國市場IPO規模前三位公司及募資額分別為：Visa178.6億美元、Facebook160億美元、通用汽車157.7億美元。

　　此外，還有最高15%的超額配售計劃，倘若阿里巴巴上市的承銷商為滿足需求，全面行使超額配售權，集資金額或將高達243億美元，將創下全球最大規模新股紀錄，超越農業銀行此前IPO的規模。

　　IPO完成之後，阿里巴巴總股本將增至25.71億股，IPO市值介於1542億美元至1698億美元之間，與外界市場預期相近。彭博新聞社此前對5名分析師的調查顯示，阿里巴巴可能將IPO估值定為1540億美元，他們認為IPO後阿里巴巴市值將達到1980億美元。在全球幾家影響較大的網路公司中，亞馬遜目前的市值為1600億美元左右，臉譜（Facebook）在2012年5月份IPO上市時的估值為812億美元，阿里巴巴上市後的市值很可能超越這些公司。

　　上周阿里巴巴開始全球上市路演，其受追捧程度出人意料。在紐約華爾道夫酒店舉行的首場路演，近千名投資者涌入。在9月13日于舊金山舉行的美國地區最後一場路演，有“矽谷網際網路女皇”之稱的瑪麗·米克爾(Mary Meeker)到場助陣。

　　或許，連阿里巴巴和承銷商都未曾料到會出現如此供不應求的場面——9月9日，路演第二天的認購量已達到阿里巴巴IPO目標；路演一週後，已獲超過三倍的認購量。本週，阿里巴巴又在香港、新加坡路演，儘管亞洲的投資者同樣追捧阿里巴巴，但是，實際上最終能夠買到股票的人非常少。香港認購阿裏新股的門檻較高，券商代購的基本要求是，有一定資産規模的專業投資者或機構投資者，普通散戶幾乎無緣分享阿里巴巴的IPO盛宴。

　　由於投資者認購非常踴躍，本週阿裏又把IPO定價區間上調至66-68美元，以此測算，即將上市的阿里巴巴市場估值應在1698億美元以上，阿里巴巴市值有望超越亞馬遜和騰訊，僅次於谷歌和Facebook。

　　1998年，青島啤酒發行H股，是首個中國企業到海外上市，但海外投資者對中國不熟悉，發行價只能定得較低。2000年，中國石油到香港上市，儘管這是中國最大的企業之一，但發行價卻只定在1.28港元，而且，上市首日就跌破發行價。

　　這一次，阿里巴巴到美國上市，60多美元的發行價居然供不應求。一家中國企業，創下美國股市融資規模最高紀錄，這在以前是想都不敢想的事情。20多年的變化令人感慨。

　　網際網路巨頭選擇境外上市

　　A股市場為何留不住阿裏

　　20年來如此巨大的反差，反映了中國經濟地位的變化，反映了世界對中國企業的重新認識。

　　當然，阿里巴巴受到投資者追捧，與公司業績近幾年迅猛發展有關，阿里巴巴一週前公佈的二季度財報，顯示其業績正在迅猛增長：由於移動平臺收入同比增長9倍，達到24.54億元，使阿里巴巴今年第二季度的整體收入同比提高46.3%，達到157.1億元；經過調整後的凈利潤(去除了一次性收益等)上升至73億人民幣，較去年同期的46億上升了60%。

　　中國眾多人口帶來了網路零售市場巨大的潛力，阿里巴巴這家中國最大的網路零售公司佔中國市場份額達到80%，其銷售規模有望在2015年前再翻三倍。分析師表示，阿里巴巴有很大潛力，對那些希望分享中國經濟快速增長和巨大電子商務潛力的投資者有很大吸引力，這是阿裏受到狂熱追捧的原因。

　　不過，對於如此優秀的電商公司選擇到美國上市，國內投資者議論紛紛。不光是阿裏，還有騰訊、京東、新浪……為什麼中國這些知名大型網路公司，大部分都選擇境外市場上市？為什麼A股市場留不住這些好公司？

　　記者在今年3月寫了3篇《網際網路巨頭境外上市思考》系列報道，對這個問題進行過解釋。兩個因素導致這些網際網路巨頭選擇境外上市。一是這些公司註冊地大部分在境外，如這次去美國上市的阿里巴巴，就註冊在開曼群島。而中國《公司法》明確規定，在A股上市的公司，必須是註冊在境內的企業，因此，按現有法律，這些註冊在境外的網際網路公司根本無法在A股上市。而這些公司之所以註冊在境外，主要是股東大部分是境外的機構。

　　還有一個原因是按A股市場IPO法規，難以支援網際網路公司的特殊情況，比如，京東雖然註冊地在國內，但是，京東目前是虧損的，而A股IPO是不允許虧損公司上市的。

　　因此，不要責怪這些網際網路公司，也不要責怪A股市場，這是歷史發展過程中一個階段，相信將來這些問題都能解決。事實上，中國優秀公司不在A股上市卻在境外市場上市這種情況，並非網際網路公司才有，實際上早就存在了。比如，中國移動同樣是一家非常優秀的企業，是中國最大的移動通訊公司，但是，由於註冊地在香港，只能選擇在香港上市，至今還無法到A股上市。

　　現在好多人存在葉公好龍的心態，一方面責怪A股留不住這些知名網際網路公司，另一方面，對於A股市場的改革，往往是抵制態度。比如，要讓像中國移動、阿里巴巴、騰訊這些公司到A股上市也很簡單，就是推出國際板，國際板就是解決註冊在境外的公司在A股上市的問題。這次阿里巴巴到美國上市，就在招股書中寫到：“法律允許的時候，我們可能會進行本公司股份在中國公開發行並上市。”顯然阿里巴巴未來有到A股上市這個打算，而只要開設國際板，阿里巴巴到A股上市的問題馬上就能解決。

　　但是，一説要推出國際板，很多投資者就反對，認為這是擴容。

　　至於虧損公司能不能上市，就涉及新股發行的註冊制改革了，按註冊制改革，今後也許虧損公司也可以上市，證監會只管資訊披露的真實性，不管公司業績好壞，好壞是投資者自己的選擇。但是，就怕到時候有人又要説證監會把關不嚴，連虧損公司都可以上市，A股都是品質不高的公司。

　　如果讓網際網路巨頭回歸A股，這些都是大盤股啊。以阿里巴巴為例，假設每股發行價66美元，折成人民幣大約是406元，這樣的發行價算“三高”嗎？你能接受嗎?估計阿里巴巴上市時候的總市值，折成人民幣超過1萬億元，在A股中與建設銀行差不多，超過農業銀行，在A股總市值排名中位於前四。騰訊也是如此，騰訊目前是香港股市總市值最高的公司之一，這樣的大盤股在A股上市，你能接受嗎？

　　網際網路公司要回歸A股

　　改變規則更要改變觀念

　　因此，不要眼紅阿里巴巴到美國上市，真的到A股上市，很多人未必接受。網際網路公司要回歸A股，不僅需要改變規則，更需要投資者改變觀念。

　　中國公司走到海外上市並非從阿里巴巴開始，一些央企早就如此，中國石油2000年就到香港上市了，直到2007年才回歸A股。而中國移動，至今還沒有到A股上市。

　　到海外上市，不等於這家公司就是外國公司了，在如今開放的年代，這是很正常的市場行為。我們也相信，這些公司不會只在海外市場上市，早晚會到A股上市。阿里巴巴已經明確表示，等條件成熟會在A股上市，網際網路公司的回歸，只是一個時間與條件的問題。

　　目前一些網際網路公司都註冊在境外，其股東大部分是境外機構，但是，不等於這些機構就一定能控制這些公司。以阿里巴巴為例，在阿里巴巴最新一版招股書中，軟銀以34.1%的股份為阿里巴巴第一大股東，雅虎其次，佔比22.4%。反觀馬雲及其團隊的持股情況：馬雲所持股份為8.8%，阿里巴巴集團董事局執行副主席蔡崇信的持股比例為3.6%，而包括陸兆禧、張勇等在內的管理層成員，其持股比例均不超過1%。看上去，從股權來説，馬雲及其團隊似乎不是“控制者”。

　　不過，儘管股權與投票權有較大關聯，但股權與投票權及控制權並不對等。先看股權的演變情況，實際上，直到2004年軟銀對阿裏進一步增資之前，馬雲及其創始團隊都一直掌握了多數股權和投票權：馬雲及其創始團隊佔股47%，軟銀佔股約20%，富達佔股約18%，其他股東佔股約15%。

　　2005年8月，雅虎的注資成為阿里巴巴控制權問題的一個節點。2005年，正處於阿裏與eBay交戰的關鍵時刻——正是用錢的時候。2005年，阿里巴巴收購雅虎中國全部資産，同時得到雅虎10億美元投資，其結果是雅虎中國換來了阿里巴巴40%（後被稀釋至39%）的股份和35%的投票權。此時，馬雲及其團隊的投票權為35.7%，仍為“控制者”。

　　而同樣在2005年簽署的一份協議則為這家公司的“控制者”帶來變數。2005年，阿里巴巴集團與雅虎簽訂協議，規定：從2010年10月開始，雅虎的投票權將增加至39.0%，而馬雲及其團隊的投票權將從35.7%降為31.7%，軟銀的股權和投票權都保持在29.3%不變。值得一提的是，到2010年10月，該協議規定的“阿里巴巴首席執行官馬雲不會被辭退”的規定也將取消。如果馬雲及其管理團隊不採取行動，2010年10月以後，阿里巴巴集團的實際控制者將變為“雅虎”。

　　馬雲及其團隊當然不會讓投資者“驅逐”掉創業團隊的一幕發生在阿里巴巴身上。2011年9月，阿里巴巴啟動了員工股權購買計劃，“長征計劃”（即回購雅虎股權計劃）隨後展開。在外界看來，馬雲及其團隊對控制權的爭取，阿裏與國外大股東的博弈，實際上從2005年就開始了，直至2012年宣佈回購雅虎部分股份。

　　在這個時間段裏，伴隨其中的是，阿里巴巴集團業務的高速增長，阿裏越是高速發展，馬雲及其團隊對收回雅虎控制權的渴望就越強烈。

　　2012年5月，阿裏與雅虎簽署協議，允許阿里巴巴集團分階段地回購雅虎持有的阿裏集團股份，交易完成後，雅虎、軟銀的投票權合計在50%以下，董事會提名席位亦是阿裏佔優，而雅虎、軟銀成了純粹的財務投資者。至此，從作為基礎的投票權角度來説，阿里巴巴的控制權問題可以説得到了解決。

　　對只持有少數股權的馬雲及其團隊來説，奪回多數投票權還不足以形成對阿里巴巴的有效控制。實際上，從2010年，即馬雲等面對控制權搖擺的節點，馬雲及其團隊就開始了另一種公司治理的試驗：阿里巴巴合夥人。通過合夥人制度，阿里巴巴形成了“合夥人決定董事會、董事會決定公司”的決策過程。

　　因此，阿里巴巴儘管註冊地在境外，但本質上依然是一家由馬雲及其團隊控制的中國企業。

　　這樣一家中國企業受到全球如此高度重視，是一件值得高興的事情，是中國企業的一次勝利。