自7月中旬起，滬深股市的上升行情不經意間已持續快兩個月了。隨著交易量的持續放大，市場氣氛活躍了，談論牛市便又成了一種時髦。與之相應的，也就有了一個新的名詞：衰退式牛市。其意思是説，由於經濟增長不斷減速，客觀上導致對市場資金的有效需求不足，從而拉低了利率，進而間接刺激了股市。市場上的確相當一部人持這種觀點，他們把市場利率下行視為推動大盤上漲的主要動力，由於預期利率還會進一步下降，並且還存在央行降息的可能，由於判定實體經濟狀況並不理想，所以在認定這輪持續上漲股市行情是一輪衰退式牛市。

　　在海外市場上，確實也有衰退式牛市的説法。有分析就把近年來歐元區股市的上漲視為衰退式牛市的典型，因為2008年的次貸危機後，歐元區的經濟經歷了漫長的衰退，但是就在衰退還在延續的時候，股市就開始上漲了，即便是現在，歐元區的經濟整體上還不能説已經完全復蘇，但這並沒有阻礙其股市的不斷上漲。而出現這種局面的背景之一，就是歐洲央行不斷降低利率，幾近零利率的資金市場，變相抬高了股市的估值，對於股市是構成了某種利好。不過，也因為此間實體經濟的狀況不佳，對於股市來説也就意味著得不到上市公司業績的支撐，在這種背景下所出現的上漲行情，具有強烈的資金推動型特徵，儘管在一定時期是能夠走得比較好，可終究會因為基礎的欠缺而夭折。這也就是説，衰退式牛市即便有，但是很難走遠。

　　那麼，究竟滬深股市這波行情，算不算是一種衰退式牛市中呢？筆者認為不能算。理由如下。

　　其一，中國經濟雖然告別了高增長，但畢竟還是處於較快增長的階段，對於一個年均增長幅度在7%以上的經濟體，怎麼能用衰退來形容呢？至於説中國的經濟增長將放慢到5%，不能説後種可能性不存在，但至少在2020年前基本上還不會出現。其次，儘管當前滬深股市的上漲，與市場無風險利率逐漸下行有一定關聯，部分資金確也因此轉而進入了股市。但是，這種無風險收益率的下降，現在還只是一個開始，其下行空間到底有多大，時下還很難判斷。同時，央行在多個場合的表態，現在似乎也還無意全面降息。一種還不那麼能夠確定的無風險收益率下降趨勢，是否就能夠驅動股市大漲，乃至出現“史無前例”的大牛市呢？顯然這是一個可以憑常識就能夠否定的問題。其三，就市場的實際情況來看，表現優異的並非是那些直接受益於無風險收益率下降的高股息率品種，而是存在産業整合，收購兼併以及跨界重組的品種。嚴格來説，這些股票的上漲，更多是基於投資者對改革紅利的預期，以及對於調整産業結構，改變增長模式大趨勢的認同。而這些因素，顯然是與經濟衰退沒有什麼關係。其四，就滬深股市的具體情況而言，在一定程度上還存在價值被低估的問題，A、H股之間明顯的價差就是最典型的表現。長期以來，由於資本項目沒有完全對外開放，因此這種價差也就一直頑強地展現在大家面前。而隨著滬港通將在下月的開閘以及深港通的啟動，境內外市場的互通與互聯將有實質性的推進，這自然會給各方投資人帶來A、H股之間價差將縮小的預期，客觀上成為推動股市上漲的因素。總之，仔細分析一下近期活躍個股以及行情的上漲動力，很明顯是與視為衰退式牛市的特點沒有多大關係。

　　其實，説白了，時下的股市上漲行情，主要是在基本面的平穩背景下，基於各項改革預期而展開的，雖然無風險收益率的下降，的確也起到積極作用。但無論從什麼角度來觀察，都難以得出衰退式牛市的研判。並且，隨著中國經濟進入中速增長，平穩運作的常態化，預計未來央行和監管機構對信貸支援實體經濟穩增長、調結構的導向不會改變，但將保持結構性和政策性特徵。鼓勵多層次資本市場建設的相關政策有望持續推出，有利於直接融資市場的長期健康發展。而這樣的前景，無疑是資本市場的投資者所期待的，也是符合全社會根本利益的。

　　（作者係申銀萬國證券研究所市場研究總監）