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未來流動性可能收緊

  • 發佈時間:2014-09-13 11:33:24  來源:濱海時報  作者:佚名  責任編輯:羅伯特

  歐洲突然意外降息,這會對我國貨幣政策産生什麼影響呢?而今後的貨幣政策又會對我國經濟産生什麼影響呢?

  【歐洲降息,中國將淡定】

  歐洲央行近日意外決定降息10個基點。歐洲央行行長德拉吉表示,將從下月開始購買證券化貸款和擔保債券。實際上,此次歐洲央行降息的象徵意義大於實際意義。畢竟,在目前存款利率已經降至負利率的情況下,歐洲央行已經基本失去了通過利率來對抗通縮的政策空間。為了應對經濟增長停滯的局面,歐洲央行預計將轉而通過加大銀行資金供應刺激實體經濟復蘇。對於匯率市場而言,降息進一步強化了當前歐元走軟的格局;而作為美元最大的對手貨幣,歐元的走軟則強化了目前美元強勁的上漲勢頭,大宗商品市場或因此承壓。實際上,量化寬鬆不是萬能藥,痛苦而漫長的經濟結構調整才是歐洲需要面對和應對的。面對經濟復蘇的不確定性,中國採取了“以調結構來穩增長”的“保守療法”;而歐洲則為應對更為“可怕”的通縮前景,而不得不再次舉起“降息,乃至QE”的大旗;倒是美國經濟呈現出“加速復蘇”的跡象,以至於有關美聯儲升息的傳聞再起。

  事實上,歐洲降息對中國經濟而言,短期預期以正面為主。畢竟歐洲“自救”,多少讓疲弱的中國對歐出口有些許“期待”。但鋻於對歐洲“量寬”效果的審慎態度,其對中國經濟的中長期影響,至少目前看,相對微弱。就貨幣政策的影響而言,會否因為歐洲降息了,中國央行也“跟風”?中國的貨幣政策與歐美有很大的差異,不可能“亦步亦趨”。尤其是,考慮到中國當前內在資金狀況的複雜性與金融風險的嚴峻性,中國央行在此次歐洲降息的故事當中,仍然只是個“看客”。

  【央行四季度收緊流動性?】

  就國內的貨幣環境而言,目前經濟形勢不需要”降息“、”降準“。今年第四季度,央行甚至有可能收緊貨幣。經濟目前沒有出現大的危機,不需要央行動用“降息“、”降準“的手段來進行調節。且這些手段實施阻力較大,也難以起到向實體經濟輸血的作用。因此,相信央行在未來不會使用這些手段調節流動性,而是會更加青睞定向降準、再貸款和抵押補充貸款(PSL)等結構性政策工具。央行比較可能出於完成全年M2目標和反通脹目標的目的,在第四季度微調收緊貨幣政策。之所以這麼講,主要是因為6月M2增速升至14.7%,遠超年初確定的13%的增速目標;7月M2增速重新跌回13.5%,看似完成全年貨幣增速目標又問題不大了。考慮到M2增速目標亦是寫進政府工作報告的“莊嚴承諾”,下半年貨幣增速無疑仍有向目標增速收斂(至少不能偏離過多)的壓力。而貨幣政策實際調整的時點和力度,則取決於下半年貨幣信貸的擴張情況,進而取決於經濟企穩的力度和持續性。值得一提的是,提前透露出的8月M2同比增速只有12.8%,這比7月的13.5%還要更低,也是5個月以來的最低值。

  目前央行不會全面降準,主要有以下幾個原因。一是外匯佔款相對平穩。降準的第一個觸發條件是外匯佔款持續收縮。6月新增外匯佔款跌至-883億元,但卻無需擔心新增外匯佔款會持續下滑。這是因為:一方面,第三季度開始,西方國家節日消費提前備貨,將令我國出口逐步出現季節性改善;另一方面,第二季度人民幣匯率劇烈波動,私人部門持匯意願大幅上升。第三季度人民幣匯率波動逐漸減弱,之前一些預防性的持匯意願有所緩和,這從最近3個月外匯存款的逐漸走低中即可看出。這兩個因素都將有利於外匯佔款的恢復(7月新增外佔已重新轉正),央行也就無需全面降準來“應急”對衝。二是貨幣乘數居高不下。簡單來看,貨幣乘數是貨幣供應量(M2)與基礎貨幣的比值。今年第二季度末,貨幣乘數仍在4.32的高位,也就意味著,無論是實體經濟融資需求的轉弱,還是商業銀行資産擴張能力和意願的走低,都遠未達到需要央行挺身相救的臨界值。相反,目前居高不下的貨幣乘數,恰恰意味著,央行同樣踩一腳油門,車會跑得更快更歡。三是全面降準屬於央行負債端操作,能夠直接提升商業銀行的放貸能力。但商業銀行放貸能力增強後,究竟會不會向實體經濟“輸血”、會不會最終還是涌入投機性領域,卻是央行無法完全掌控的事情。而央行通過再貸款、抵押補充貸款(PSL)等方式注入流動性,在投放節奏、工具選擇以及預期引導上都有更強的控制權和靈活性。這正是央行寧願更多地在資産端“擠牙膏”,而不願在負債端“猛放水”的根源所在。

  目前央行也不願降息,主要有以下四個原因。一是管制利率的信號指示意義下降。隨著貸款基礎利率(LPR)集中報價機制的正式運作,以及商業銀行負債端金融脫媒進程的加速,目前存貸款基準利率在衡量實體經濟融資成本方面已經逐漸失真。這也許是央行不願降息最真切的理由。調節一個本已失真的指標,除了有提振預期的作用外,對實體經濟的刺激作用不會太大。二是央行需顧及對商業銀行資産負債表的影響。首先,如果要下調存款基準利率,可能會進一步加速核心存款流失,對商業銀行降低資金成本的效果非常有限。而且,在穩步推進利率市場化,尤其是監管層推出面向個人和企業的大額存單的背景下,降低存款端利率似乎也有悖于這一進程。其次,如果存款利率不動,僅下調貸款利率(所謂“不對稱降息”),將會擠壓商業銀行的利潤空間。三是央行也需顧及中美貨幣政策的聯動效應。中國經濟週期的轉換已經開始,美聯儲加息也已擺上議事日程。在這個節骨眼上降息,無疑會給跨境資本流動、給人民幣匯率帶來較大的不確定性。即便央行認為人民幣匯率已接近均衡匯率,認為中美經濟增速換檔才剛剛開啟,但預期的自我實現仍是應付起來頗為棘手的事情,央行還是不會輕易傳遞過於寬鬆的貨幣政策信號。四是央行還有“定向降息”的貨幣政策工具可資使用。定向降準、再貸款和抵押補充貸款(PSL)都是多少能夠起到“定向降息”作用的工具。這些“定向降息”工具的功能尚待進一步挖掘,央行啟動全面降息的時點自然可以往後推一推。

  【經濟增速復蘇有四個季度】

  既然近期降息和降準都難以實現,同時近期公佈的經濟指標也不太樂觀,那麼,今後GDP會否出現一定的疲態呢?

  實際上,貨幣政策面臨的收緊局面,並不能改變流動性相對寬鬆的大格局,而這也為經濟繼續弱反彈奠定了基礎。第二季度的GDP增長率回升到7.5%,略好于市場預期,驗證了“穩增長”措施初見成效。而此前公佈的匯豐PMI的7月初值也延續了強勁反彈的態勢,達到18個月來的最高值,暗示著經濟增長的動能在第三季度得以延續。從過去幾年的經驗看,“穩增長”措施從推出到見效往往需要3-6個月的時間。鋻於本輪“穩增長”措施始於“兩會”之後的3月中下旬,不出意外的話,經濟增長在今後幾個月裏應該延續企穩回升的勢頭。但要力保經濟發展目標“不失”,決策層的穩增長措施絕不會“自縛手腳”。

  進入第四季度,雖然“穩增長”措施的功效仍在釋放,但由於今年第二、第三季度的環比基數已明顯提高,屆時環比增長率估計會回落到2%以下;而到明年第一季度則有可能回落到1.5%左右。然而,由於同比基數較低,以年同比計算的GDP增長率反而有可能在今年第四季度繼續走高;到明年第一季度甚至達到7.7%-7.8%的高位,達到此輪經濟增速反彈的頂點(以年同比來衡量)。按此預測,今年全年的GDP增長率應該可以達到7.5%。

  按照上述預測,此輪經濟增速復蘇的長度大概有四個季度(從今年第二季度算起),其強度相對較弱,僅有明年第一季度的增速會顯得比較強勁。但這樣一個反彈已經足夠消除投資者對經濟“硬著陸”的擔憂,也給了企業較長的喘息時間來調整商業模式、提高經營效益、改善盈利狀況和提升盈利能力。因此,如果我們相信中國股市也是宏觀經濟的“晴雨錶”的話,估計股票市場的復蘇行情應該也可以延續到今年第四季度,甚至到明年第一季度。

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