歐洲突然意外降息，這會對我國貨幣政策産生什麼影響呢？而今後的貨幣政策又會對我國經濟産生什麼影響呢？

　　【歐洲降息，中國將淡定】

　　歐洲央行近日意外決定降息10個基點。歐洲央行行長德拉吉表示，將從下月開始購買證券化貸款和擔保債券。實際上，此次歐洲央行降息的象徵意義大於實際意義。畢竟，在目前存款利率已經降至負利率的情況下，歐洲央行已經基本失去了通過利率來對抗通縮的政策空間。為了應對經濟增長停滯的局面，歐洲央行預計將轉而通過加大銀行資金供應刺激實體經濟復蘇。對於匯率市場而言，降息進一步強化了當前歐元走軟的格局；而作為美元最大的對手貨幣，歐元的走軟則強化了目前美元強勁的上漲勢頭，大宗商品市場或因此承壓。實際上，量化寬鬆不是萬能藥，痛苦而漫長的經濟結構調整才是歐洲需要面對和應對的。面對經濟復蘇的不確定性，中國採取了“以調結構來穩增長”的“保守療法”；而歐洲則為應對更為“可怕”的通縮前景，而不得不再次舉起“降息，乃至QE”的大旗；倒是美國經濟呈現出“加速復蘇”的跡象，以至於有關美聯儲升息的傳聞再起。

　　事實上，歐洲降息對中國經濟而言，短期預期以正面為主。畢竟歐洲“自救”，多少讓疲弱的中國對歐出口有些許“期待”。但鋻於對歐洲“量寬”效果的審慎態度，其對中國經濟的中長期影響，至少目前看，相對微弱。就貨幣政策的影響而言，會否因為歐洲降息了，中國央行也“跟風”？中國的貨幣政策與歐美有很大的差異，不可能“亦步亦趨”。尤其是，考慮到中國當前內在資金狀況的複雜性與金融風險的嚴峻性，中國央行在此次歐洲降息的故事當中，仍然只是個“看客”。

　　【央行四季度收緊流動性？】

　　就國內的貨幣環境而言，目前經濟形勢不需要”降息“、”降準“。今年第四季度，央行甚至有可能收緊貨幣。經濟目前沒有出現大的危機，不需要央行動用“降息“、”降準“的手段來進行調節。且這些手段實施阻力較大，也難以起到向實體經濟輸血的作用。因此，相信央行在未來不會使用這些手段調節流動性，而是會更加青睞定向降準、再貸款和抵押補充貸款（PSL）等結構性政策工具。央行比較可能出於完成全年M2目標和反通脹目標的目的，在第四季度微調收緊貨幣政策。之所以這麼講，主要是因為6月M2增速升至14.7%，遠超年初確定的13%的增速目標；7月M2增速重新跌回13.5%，看似完成全年貨幣增速目標又問題不大了。考慮到M2增速目標亦是寫進政府工作報告的“莊嚴承諾”，下半年貨幣增速無疑仍有向目標增速收斂（至少不能偏離過多）的壓力。而貨幣政策實際調整的時點和力度，則取決於下半年貨幣信貸的擴張情況，進而取決於經濟企穩的力度和持續性。值得一提的是，提前透露出的8月M2同比增速只有12.8%，這比7月的13.5%還要更低，也是5個月以來的最低值。

　　目前央行不會全面降準，主要有以下幾個原因。一是外匯佔款相對平穩。降準的第一個觸發條件是外匯佔款持續收縮。6月新增外匯佔款跌至-883億元，但卻無需擔心新增外匯佔款會持續下滑。這是因為：一方面，第三季度開始，西方國家節日消費提前備貨，將令我國出口逐步出現季節性改善；另一方面，第二季度人民幣匯率劇烈波動，私人部門持匯意願大幅上升。第三季度人民幣匯率波動逐漸減弱，之前一些預防性的持匯意願有所緩和，這從最近3個月外匯存款的逐漸走低中即可看出。這兩個因素都將有利於外匯佔款的恢復（7月新增外佔已重新轉正），央行也就無需全面降準來“應急”對衝。二是貨幣乘數居高不下。簡單來看，貨幣乘數是貨幣供應量（M2）與基礎貨幣的比值。今年第二季度末，貨幣乘數仍在4.32的高位，也就意味著，無論是實體經濟融資需求的轉弱，還是商業銀行資産擴張能力和意願的走低，都遠未達到需要央行挺身相救的臨界值。相反，目前居高不下的貨幣乘數，恰恰意味著，央行同樣踩一腳油門，車會跑得更快更歡。三是全面降準屬於央行負債端操作，能夠直接提升商業銀行的放貸能力。但商業銀行放貸能力增強後，究竟會不會向實體經濟“輸血”、會不會最終還是涌入投機性領域，卻是央行無法完全掌控的事情。而央行通過再貸款、抵押補充貸款（PSL）等方式注入流動性，在投放節奏、工具選擇以及預期引導上都有更強的控制權和靈活性。這正是央行寧願更多地在資産端“擠牙膏”，而不願在負債端“猛放水”的根源所在。

　　目前央行也不願降息，主要有以下四個原因。一是管制利率的信號指示意義下降。隨著貸款基礎利率(LPR)集中報價機制的正式運作，以及商業銀行負債端金融脫媒進程的加速，目前存貸款基準利率在衡量實體經濟融資成本方面已經逐漸失真。這也許是央行不願降息最真切的理由。調節一個本已失真的指標，除了有提振預期的作用外，對實體經濟的刺激作用不會太大。二是央行需顧及對商業銀行資産負債表的影響。首先，如果要下調存款基準利率，可能會進一步加速核心存款流失，對商業銀行降低資金成本的效果非常有限。而且，在穩步推進利率市場化，尤其是監管層推出面向個人和企業的大額存單的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于這一進程。其次，如果存款利率不動，僅下調貸款利率（所謂“不對稱降息”），將會擠壓商業銀行的利潤空間。三是央行也需顧及中美貨幣政策的聯動效應。中國經濟週期的轉換已經開始，美聯儲加息也已擺上議事日程。在這個節骨眼上降息，無疑會給跨境資本流動、給人民幣匯率帶來較大的不確定性。即便央行認為人民幣匯率已接近均衡匯率，認為中美經濟增速換檔才剛剛開啟，但預期的自我實現仍是應付起來頗為棘手的事情，央行還是不會輕易傳遞過於寬鬆的貨幣政策信號。四是央行還有“定向降息”的貨幣政策工具可資使用。定向降準、再貸款和抵押補充貸款（PSL）都是多少能夠起到“定向降息”作用的工具。這些“定向降息”工具的功能尚待進一步挖掘，央行啟動全面降息的時點自然可以往後推一推。

　　【經濟增速復蘇有四個季度】

　　既然近期降息和降準都難以實現，同時近期公佈的經濟指標也不太樂觀，那麼，今後GDP會否出現一定的疲態呢？

　　實際上，貨幣政策面臨的收緊局面，並不能改變流動性相對寬鬆的大格局，而這也為經濟繼續弱反彈奠定了基礎。第二季度的GDP增長率回升到7.5%，略好于市場預期，驗證了“穩增長”措施初見成效。而此前公佈的匯豐PMI的7月初值也延續了強勁反彈的態勢，達到18個月來的最高值，暗示著經濟增長的動能在第三季度得以延續。從過去幾年的經驗看，“穩增長”措施從推出到見效往往需要3-6個月的時間。鋻於本輪“穩增長”措施始於“兩會”之後的3月中下旬，不出意外的話，經濟增長在今後幾個月裏應該延續企穩回升的勢頭。但要力保經濟發展目標“不失”，決策層的穩增長措施絕不會“自縛手腳”。

　　進入第四季度，雖然“穩增長”措施的功效仍在釋放，但由於今年第二、第三季度的環比基數已明顯提高，屆時環比增長率估計會回落到2%以下；而到明年第一季度則有可能回落到1.5%左右。然而，由於同比基數較低，以年同比計算的GDP增長率反而有可能在今年第四季度繼續走高；到明年第一季度甚至達到7.7%-7.8%的高位，達到此輪經濟增速反彈的頂點（以年同比來衡量）。按此預測，今年全年的GDP增長率應該可以達到7.5%。

　　按照上述預測，此輪經濟增速復蘇的長度大概有四個季度（從今年第二季度算起），其強度相對較弱，僅有明年第一季度的增速會顯得比較強勁。但這樣一個反彈已經足夠消除投資者對經濟“硬著陸”的擔憂，也給了企業較長的喘息時間來調整商業模式、提高經營效益、改善盈利狀況和提升盈利能力。因此，如果我們相信中國股市也是宏觀經濟的“晴雨錶”的話，估計股票市場的復蘇行情應該也可以延續到今年第四季度，甚至到明年第一季度。