7-8月波動的經濟數據看起來較為悲觀，卻對債市構成支撐，而債市當前。9月債市應當關注經濟數據是否繼續下行，以及貨幣政策能否加大寬鬆力度。

　　經濟平穩態勢並未改變

　　8月匯豐PM I下滑程度遠超市場預期，創三個月新低，而中採PM I則基本未脫預期，再往前看7月份的數據，可以發現7月匯豐PM I有較大程度的躍升，而這恰恰和7月異常強勁的出口數據相一致。因為匯豐PM I的樣本以中小企業為主，這些小企業跟外貿景氣度較為相關。因此有理由相信，7-8月顛簸的PM I數據跟出口的波動密切相關。事實上，剔除了7月份數據的干擾後，可以發現今年以來中採PM I和匯豐PM I在二三月份見底後一直保持穩步回升態勢，宏觀經濟仍然相對平穩，並不像數據本身反映的那麼顛簸，這在一定程度上也體現了外需回暖對於此輪復蘇的貢獻。

　　全球方面，美國復蘇步伐更加穩健向好，歐洲則相對較為混沌。9月5日，歐央行再次降息並拿出A BS資産購買計劃等寬鬆政策，全球貨幣政策分歧加劇。歐洲的經濟局面近期有波折，直接影響到中國對歐盟的出口，這也和PM I指數中的新出口訂單指數回落相互驗證。但歐央行的寬鬆刺激計劃有助於提升需求，有利於中國出口環境進一步改善。

　　8月經濟數據的波動是前期企業對未來過於樂觀而大幅擴産，但經濟現企穩跡象後穩增長措施放緩，疊加歐洲經濟惡化的外需波動。展望9月，我們認為隨著歐洲貨幣放鬆刺激需求回升，以及進入外貿旺季，中國對歐洲出口有望進一步改善。出口對經濟的貢獻度有望回升至相對較高水準。房地産行業負債率和庫存高企，直接制約了房地産投資。地産中票開閘，大型房企直接受益。基建或繼續淡定。金九銀十的盛況今年不能過度期待，但兩個節日效應推動，環比上消費服務業要比8月提升不少。

　　流動性季節性收緊

　　9月繳稅繳準和外匯佔款皆為正面，但季末衝存款效應，疊加國慶節前的現金備付壓力，而公開市場到期資金銳減，需要央行給予流動性援馳，逆回購重啟概率大。預計資金面環比季節性收緊，除非寬鬆政策加碼，否則回購利率中樞大概率較8月份上移。

　　8月資金面前松後緊。流動性環比改善，前半月資金面偏松，但後半月因擔憂IPO擾襲疊加月末效應，市場情緒相對偏謹慎。8月公開市場共進行1600億元正回購，外加600億元國庫金招標，而同期有10億元央票到期和到期正回購達2090億元，故共實現1100億元(含國庫金)資金凈投放。

　　展望未來，從流動性5個維度看，公開市場方面，9月公開市場資金到期量銳減至600億元，另有500億元國庫金到期，但料屆時會有新的國庫金招標對衝。這樣的情況下，逆回購有重啟必要。

　　外匯佔款方面，出口持續改善帶動外佔回升。8月，我國出口2084.6億美元，增長9.4%；進口1586.3億美元，下降2.4%；貿易順差進一步攀升至10年來新高498.3億美元，擴大77.8%。加上近期滬港通、R -Q FII等增量資金流入，料8月外匯佔款應是保持不低水準。需求外強內弱局面下，貿易順差有望維持相對高位，9月新增外匯佔款估計能維持在400億美元水準以上。

　　財政繳稅方面，8月繳稅可能因為土地出讓金補繳問題而上升。9月是傳統的財政投放月份，按過去5年的平均水準，大概能下放2900億元左右的資金規模。9月國慶節前，銀行機構有現金備付壓力，且為季末，資金面仍有憂慮，但機構或早早提前準備跨季資金。9月份A股IPO僅有3隻股票，對資金分流作用很有限。而存款準備金方面，8月四大行存款流失在4500億元上下，如此M 2應有所下降。9月無繳準壓力。

　　短端品種波段操作

　　具體到投資策略，利率品方面，整體上凈供給壓力明顯高於8月份，目前曲線期限利差已經非常平坦，資金利率制約著短端利率下行空間，而高企的短端利率也制約著長端利率進一步下行。在月中之前，資金面偏松，交易盤可以博下短端的交易機會。但我們仍然更推薦長端利率債，因為目前邏輯上是央行必須看見經濟差到觸碰底線才會追加貨幣寬鬆，這樣從優先順序上會更青睞長端。品種上，國開同國債利差尤其是長期限已經收窄到很低水準，考慮免稅效應後國債的投資價格高於金融債。9月國債供給略有回落，相比之下金融債供給有所增加，10年期國債4 .3%點位附近安全邊際較高，因此更推薦國債。

　　相比起利率品，信用品票息保護較為充分，即便短端套息行為盈利性較有保障，尤其是中票和企業債，受資金面干擾較少，收益率穩步下行。

　　在8月底IPO擾襲因素消退之後，9月上半月資金面趨於緩解，相對寬鬆的資金面支援短端品種收益率進一步下行。但臨近下旬，小批量IPO來臨，我們也尚難判斷究竟8月下旬初央行有沒有給予SL F操作，如果有則9月該時點也大概率有所緊張，加上季末開始衝刺存款，國慶節前也存在現金備付壓力，而公開市場到期資金量銳減，央行如果還是對資金面干涉力度不大，那9月資金利率中樞很難低於8月。因此建議短端品種波段操作。

　　至於中長端A A等級品種，建議繼續持有吃票息為主。中長久期品種可視經濟數據情況及時調整倉位，如果數據較差，比如工業增加值創年內低點，則建議加杠桿，高等級長期限信用品種優先，以博取貨幣政策放鬆跟隨利率債收益率下行的機會。

　　當前城投債利率持續下行的邏輯在於供給稀缺。地方債的發債主體是省、自治區和直轄市，這些優質平臺融資能力增強，且由於隱性剛兌走向顯性擔保，存量城投債有國債化趨勢，因此會更加受益，利差還要繼續收窄，建議繼續持有。