日韓德等國的經驗表明，增速換擋期無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決於改革提速和出清去杠桿進程的開啟：（1）一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，將導致無風險利率下沉，DDM估值模型中的分母變小。（2）無風險利率下沉將降低企業融資成本，如果企業的融資環境得到改善，産業從高杠桿、重資産、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級。在新舊産業結構到達某個平衡點後，有可能出現經濟增速往下走、企業利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大。（3）出清倒逼改革提速，改善經濟增長的長期前景，將提升風險偏好，降低風險溢價。大類資産配置轉向風險資産，DDM估值模型中的分母變小。

　　2014年以房市長週期調整為標誌，中國經濟進入增速換擋期的下半場，市場出清和改革提速。改革將有效降低無風險利率，提升風險偏好，未來一年很關鍵，新一輪改革發起了對熊市的最後一戰。無風險利率下降提供了此輪牛市的催化劑，改革喚醒了中國股市。近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。

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　　1960年以來在全球101個追趕經濟體中，只有13個國家和地區完成了追趕任務，成功實現增速換擋，邁過高收入經濟體門檻，成功率僅為13%。在這13個成功實現增速換擋的經濟體中有四個最優秀的畢業生：德國、日本、南韓和中國台灣，這四個優秀畢業生的經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

　　這四個經濟體的規模大小各異（人口規模中國台灣2300萬、南韓5000萬、德國8000萬、日本13000萬），增速換擋的時代背景跨越上世紀60-90年代，但增速換擋的每人平均GDP閥值時點和增速降幅具有較強的一致性，這暗含著內在規律性，而經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現和需求側房地産長週期峰值的到來。

　　中國經濟在2008年前後越過了劉易斯拐點，並且在2014年到達房地産長週期峰值。種種跡象表明，中國經濟長期潛在增長率正在下降，已步入增速換擋期。中國未來新的經濟增長如果能夠實現5%，增速換擋將堪稱優秀。

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　　1、南韓在1997年金融危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達14%，股市長熊

　　南韓增速換擋發生在1989-2003年間。1961年樸正熙上臺開始了追趕進程，1961-1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年每人平均GDP達到12860國際元，相當於美國的51%；經過1997、1998年的金融危機衝擊和1999、2000年的恢復，2001年以後進入中速增長階段。2001-2010年均增速5%，2010年每人平均GDP達到21701國際元，相當於美國的58.2%，基本邁入前沿國家。

　　進入80年代末-90年代初，支撐南韓高速增長的供求條件發生了變化，面臨增速換擋和動力升級的客觀要求。南韓的劉易斯拐點出現在80年代末，剩餘勞動力從農村流向工業部門的潛力基本耗竭。加上1987年後工人工資水準迅速提高，同時隨著南韓在半導體、電子、造船等産業領域的技術快速進步，逐漸接近發達國家的技術前沿，引進消化吸收空間縮小，面臨需要大量增加R&D投入、充滿不確定性的創新風險。

　　南韓的房地産長週期出現在90年代中後期。南韓的人口和生育率在1970年代初期開始顯著下降，1970-1990年期間每年人口出生數量從101萬下降到65萬人。1990年前後20-50歲的置業人群到達峰值之後回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前後是南韓經濟減速的轉捩點，經濟和出口增速出現了相當幅度的下降，製造業産值和就業比重達到峰值，FDI開始外流。經濟減速導致重化工業産能過剩狀況加重，但是由於政府行政干預廣泛，加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，道德風險氾濫，“大馬不死”，過剩産能難以退出。然而當時的南韓政府和企業並沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望於通過放鬆貨幣刺激經濟重回高增長軌道。1992-1996年間南韓M2和CPI增速高達20%多，高通脹和資産泡沫進一步削弱了南韓的競爭力，到1996年南韓前30大財閥的資産負債率升至80%。

　　這一時期由於受到財閥的遊説，南韓政府加速了短期資本賬戶開放。財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環境導致國際投機資本大規模流入。1992-1996年間南韓外債規模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時外匯儲備只有332.4億美元(可用外匯儲備294.2億美元)，短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構，而且使得整個國民經濟都面臨巨大風險。

　　由於重化工業的過剩産能難以退出，産生了大量無效資金需求，負債率攀升推高無風險利率，1992-1996年南韓國債收益率高達14%左右，過高的融資成本對成長性産業産生了抑制和擠出效應。同時由於無風險利率高達14%，企業利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資産回報率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間南韓股市長熊。

　　2、南韓在1997年金融危機後：危機倒逼出清，改革實質推動，GDP增速降半，無風險利率大降至4%，股市走牛

　　1997年東南亞金融危機迅速蔓延至南韓，南韓金融危機從外匯危機開始，引發了資本外逃，並爆發了企業財務危機和銀行業危機，最終升級成全面的經濟危機。1997年南韓金融危機主要是因為在增長轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。

　　幸運的是，1998年金大中總統主政後，在採取投放貨幣大規模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了南韓中速增長的新時代，三星、現代等一批國際性企業脫穎而出。雖然2000年後南韓經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷，無風險利率下降到4%，股市走牛並翻了3倍。産業升級了，企業盈利提升了，增速換擋成功了。

　　從金融危機前後南韓股市表現看，1997-1999年南韓股市下跌60%，隨後1999-2001年南韓股指從低谷反彈了300%，並在2003-2007年走出一波大牛市。2008年南韓經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前南韓的市場制度、創新能力、經濟結構、金融市場等已經展示出了一個成熟發達經濟體的姿態，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。

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　　1、日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現泡沫後深跌

　　日本的增速換擋發生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長。1973年每人平均GDP達到11434國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值；增速換擋後1974-1991年的18年實現了年均3.7%的增長，屬於中速增長階段。1991年每人平均GDP達到19355國際元，相當於美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區間。

　　日本在1969年前後面臨經濟增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　1）日本房地産長週期出現在1969年前後。二戰後日本人口出現了一次人口出生潮，自1960年起日本的出生人口數量進入了第二輪上升週期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之後出生人口數逐步顯著降低。

　　2）日本劉易斯拐點出現在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩餘勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發生了變化。

　　雖然日本在1969年前後面臨經濟減速的要求，但是日本在1969-1972年間並沒有認識到增速換擋的規律性和必然性，採取了刺激政策應對，大搞列島改造，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣的發達。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現明顯泡沫。

　　2、日本在1973年石油危機之後：採取中性偏緊的貨幣政策，進行産業結構合理化調整，無風險利率大降，增速換擋成功後股市走牛

　　1973年第一次石油危機爆發，由於嚴重依賴外部資源、産業結構偏重，日本經濟受到了較大衝擊，相對於歐美國家更加積極地進行調整。以1973年為轉捩點，日本從刺激政策轉向採取緊縮性的貨幣政策，抑制物價、工資和資産價格上漲，擠出邊際上無效産能和無效資金需求，同時給企業在調整産能、壓縮成本、節約能源、技術創新等方面以壓力。

　　70年代後期日本增速換擋取得成功，日本主導産業由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端製造業。因此，第二次石油危機的爆發對日本而言便成為重大機遇，日本節能汽車和家電産品在80年代暢銷世界，甚至佔領了美國市場。

　　在1973年3月-1974年10月期間日經指數跌去了40%，自1974年10月開始日本股指在觸底後反彈並走牛；1974-1981年增速換擋成功後股市走出大牛市，日經指數進入慢牛、長牛態勢。

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　　中國台灣經濟的發展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代階段（1953-1960年）、出口導向型階段（1961-1972）、出口導向和重化工業階段（1973-1983）以及80年代中期後的全面自由化和科技導向階段。

　　中國台灣的增速換擋發生在1985-1993年間。台灣地區在1951-1989年的39年間屬於高速增長追趕階段，年均增速8.8%。1989年每人平均GDP達到9538國際元，相當於美國的41.4%，到達增速換擋的閥值時點；1990-2010年年均增長5.1%，進入中速增長階段。與日韓危機倒逼式調整不同，台灣地區的增速換擋十分成功，呈平滑過渡，一個關鍵性的原因在於結構改革在增速換擋期之前已經基本提前完成。

　　1985-1993年間，台灣地區在增速換擋期呈現出一種十分奇特的現象：雖然經濟在減速，但股市卻走牛大幅創出新高。可能的原因是台灣地區在增速換擋期無風險利率大幅下降，提升了企業ROA。由於台灣地區産業升級較快，從重化工業主導升級到電子資訊和服務業主導，企業盈利大幅上升。依賴於電子資訊産業強勁的出口競爭力，台灣地區貿易順差大幅上升，M2高達20%以上，流動性極為充裕。

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　　德國的增速換擋發生在1965年前後。德國在1951-1965年的15年間實現了年均6.6%的快速增長，1965年每人平均GDP達到9186國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值區間；1966-1972年經過7年年均4%的增長後，步入前沿國家的低速增長區間。

　　德國在60-70年代的增長階段轉換期取得成功的主要原因有：

　　1）持續、溫和、謹慎地推動貨幣升值，既給國內企業以時間來適應，也適度增加國內結構調整壓力。這一點馬克升值與日元升值形成鮮明對照，日元在70年代末-80年代初期拒絕升值，導致在80年代中後期短期被動的大幅升值，與雙寬鬆的財政貨幣政策一起導致了嚴重的資産泡沫、産業外遷等問題。

　　2）始終堅持物價穩定優先的貨幣政策取向，這既防止了在結構調整困難時期政策轉向投資刺激的傾向，也提高了國內産品的出口競爭力。

　　3）注重財政整頓，壓縮行政和社會福利開支。

　　4）通過減稅、放鬆管制等手段，緩解匯率升值和貨幣緊縮給企業帶來的影響。

　　5）重視科技研發和職業教育、完善社會保障體系、推行自由貿易政策等高增長時期的體制和政策延續。

　　1965-1975年間，由於德國在增速換擋期為控通脹採取了偏緊的貨幣政策，無風險利率高達8%左右，因此股市為熊市、做俯臥撐。但憑藉著製造業強大的競爭力，德國成功實現了增速換擋。

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　　1、增速換擋期，無風險利率過高是股市的殺器，無風險利率下降是牛市的催化劑

　　在增速換擋期的上半場，當經濟增速下行時無風險利率有可能反而往上走或居高不下。無風險利率過高的原因是舊增長模式（房地産、發展型政府投資、産能過剩重化工業）拒絕出清，形成資金黑洞，加杠桿負債迴圈，産生無效資金需求。無風險利率過高産生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資産配置層面），導致股市大熊市。

　　在增速換擋期的下半場，劉易斯拐點、房地産長週期峰值到達、美元走強、改革提速等觸發因素將開啟出清去杠桿進程。去杠桿有兩種方式，一種是主動改革破舊立新（中國台灣），另一種是危機倒逼被動出清（日韓）。一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率趨勢性下沉，從而成為牛市的催化劑。

　　2、增速換擋期，有可能經濟增速往下走，股市往上走

　　在增速換擋期，一個十分典型的現象是：在增速換擋期的下半場有可能經濟增速往下走，股市往上走，原因在於：

　　1）一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，將導致無風險利率下沉，DDM估值模型中的分母變小。

　　2）無風險利率下沉將降低企業的融資成本，如果企業的融資環境得到改善，産業從高杠桿、重資産、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級。在新舊産業結構到達某個平衡點後有可能出現經濟增速往下走、企業利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大，這是增速換擋期的典型現象。

　　3）出清倒逼改革提速，改善經濟增長的長期前景，將提升風險偏好，降低風險溢價，資産配置轉向風險資産，DDM估值模型中的分母變小，當然這是相對中期視角的觀察。從短期視角看，一旦開啟出清去杠桿進程，高杠桿部門破掉龐氏融資，有可能在短期引發風險溢價飆升。如果貨幣政策採取大幅放水，有可能緩解恐慌情緒，一旦情緒平復，風險偏好將得到恢復。

　　3、增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機

　　增速換擋期的經濟減速主要是結構性和體制性的原因，只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關鍵是要看到政府改革的誠意和出清去杠桿進程的開啟。刺激是穩短期增長，弊端是維持舊增長模式、延緩出清、加杠桿；改革是穩長期增長，優點是釋放新活力、加快出清、去杠桿。

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　　2013年中國每人平均GDP6700美元，按照購買力平價為9800國際元（1990年G-K國際元），相當於德國1968年、日本1970年、中國台灣1990年、南韓1992年的水準。這些經濟體在相同發展階段前後均出現增速換擋，表明中國經濟已經進入了增速換擋的收入閥值區間。2008年中國經濟越過了劉易斯拐點，2014年到達房地産長週期峰值，種種跡象表明，中國經濟正在增速換擋；2014年以房市長週期調整為標誌，中國經濟進入增速換擋期的下半場，市場出清和改革提速。改革將有效降低無風險利率，提升風險偏好。未來一年很關鍵，新一輪改革發起了對熊市的最後一戰。

　　總的判斷，我們可能正處在熊牛之界，或者更準確地説，處在一輪大牛市啟動的初期。如果中國經濟能夠通過改革成功實現增速換擋，未來經濟將向品質效益型的5%新增長平臺過渡，無風險利率將降一半。根據日韓及我國台灣增速換擋期的資本市場表現看，由此推動的牛市應有翻倍以上的量級。需進一步確認的是快牛還是慢牛？這取決於出清去杠桿的速度（減少無效資金需求）、無風險利率下降的速度（提升估值中樞），以及改革推進的速度（提升風險偏好）。

　　站在現在的時點，瞭望遠方，比較確定的是，無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革喚醒了中國股市。近期這一邏輯仍然存在，而且可能剛剛開始。新一輪改革開啟了對熊市的最後一戰，不要倒在黎明前。⊙國泰君安證券研究所