⊙中信證券首席策略分析師 毛長青

　　近十餘年以來，A 股始終沒有走出震蕩下跌的格局，尤其以大盤藍籌股表現更差。相對於2000 年初，全部A股市盈率下跌79%，上證50市盈率下跌89%。從國際比較來看，A股估值也遠低於其他國家。雖然部分大盤藍籌行業盈利品質較好，但是目前的估值比2008年最低點還有所下降，例如銀行、建築、石油石化在2008 年低點市凈率分別大約為1.98 倍、2.04 倍與2.41 倍，而目前僅為0.9 倍、1.02 倍與1.25 倍。估值持續下跌，完全抵消了盈利增長。而且從交易活躍度來看，大盤藍籌股的換手率遠遠低於創業板。

　　A 股大盤藍籌股估值持續下跌，難以走出頹勢，從根本上來看還是A 股缺乏價值投資理念。業績品質好，低估值的股票依然不受投資者青睞。

　　一方面，這固然與內地資本市場制度性因素相關，例如IPO、回購、分紅制度等等。從現金回報對比來看（現金分紅=融資+印花稅+手續費-分紅-回購），A 股相對於港股IPO 需求大、分紅較低、回購極少，過去5年（2009-2013 年）A 股年均回報-2013 億元，而港股年均回報4530 億港幣，正是因為負的現金回報，A 股投資者更樂意博取短期價格波動帶來的投資收益，而不重視上市公司的長期回報。

　　另一方面，投資者結構失衡也是價值投資理念缺失的重要原因之一。A 股個人投資者交易量佔比近81%，而香港則以機構投資者佔主導，交易佔比61%，其中41%為海外機構投資者，且大部分來自於成熟市場，英美兩國即佔25%。

　　滬港通有助於A股市場國際化，直接改善A 股投資者結構，從長遠的角度來看有助於樹立A 股價值投資理念，幫助重新建立大盤藍籌股估值糾偏機制。

　　相對於A 股投資者，香港投資者更為偏好于低估值、高股息率的價值藍籌股，且持股時間更長。因此，滬港通開通的目的除了人民幣國際化，更是改善A 股投資者結構、樹立價值投資理念、建立A 股估值糾偏機制的良好方式之一。通過對比四組數據可以説明這個問題：

　　（1）自2001 年以來，代表香港中資股的MSCI 中國價值指數表現遠遠好于MSCI 中國成長指數，而相同時間窗口，代表A 股的MSCI A 股價值指數與MSCI A 股成長指數表現相倣。

　　（2）自2005 年以來，A 股大盤股相對於小盤股的表現（中證100/中證500）遠遠差于港股大盤股相對於小盤股表現（恒生大型股指數/恒生小型股指數）。

　　（3）A 股市場的高分紅股（上證紅利指數）的表現遠遠弱于港股市場的高分紅股（恒生高股息率指數）。

　　4）香港投資者持股時間相對於A 股投資者更長，聯交所的換手率遠遠低於上交所與深交所換手率。上交所2003 年至2014 年平均月換手率為138%，深交所平均月換手率高達249%，而聯交所平均月換手率僅在62%。

　　為了分析滬港通的推出能否提振A 股大盤藍籌股，從而對A 股總體産生正面影響，我們從結構、估值等角度來分析資金可能的進出狀況。

　　從結構來看，此次放開的上證180 指數成分股、上證380 指數成分股與A+H 股票以大盤藍籌股和港股稀缺的消費類為主，符合香港投資者的投資偏好。銀行、能源、資本貨物、原材料、保險與運輸等板塊佔比最高，流通市值佔比總和約為73%。其次為香港中資股中較為稀缺的醫藥與食品飲料行業，兩者佔比合計6.6%，而對應H 股中僅佔比1.6%。

　　從估值水準來看，A 股估值水準顯著低於H 股。放開的A 股股票池中銀行、能源、保險、運輸板塊、食品飲料與醫藥H 股對應板塊分別折價30%、32%、36%、41%、55%與14%。

　　總體來看，滬港通開通之後短期對大盤藍籌股等權重板塊有提振作用，利好大盤，但是中長期對股指影響偏中性。一方面，此次放開的A 股股票池以香港投資者喜好的價值藍籌股與H 股稀缺的消費類板塊為主，且權重板塊的A 股估值顯著低於H 股估值。短期來看，A股與H 股的估值收斂有助於提振A 股權重板塊，總體對A 股利好。但是另一方面，A 股的股息率普遍低於H 股，這不利於吸引部分偏好獲取固定收益的長線機構投資者，例如保險與養老金等。因此，中長期來看，滬港通的開通對於A 股總體影響偏中性。大盤藍籌股能否受到持續推動從根本上還需要看資本市場制度性的變革、經濟預期的改善等等。

　　從行業分析來看，傳統藍籌股具備估值優勢，大消費龍頭更具稀缺性。對比放開的A 股與H 股，A 股估值優勢主要集中在銀行、汽車、公用事業、交運、食品飲料等行業。從稀缺性角度看，A 股在零售、食品飲料、耐用消費品（汽車、家電）、消費服務（旅遊）、原材料、資本品、公用事業、醫藥等行業的數量顯著超過H 股，為投資者提供更為豐富的投資標的。此外，在這些行業中，考慮入境股投資者對高凈資産收益率及穩健成長的投資偏好，對於港股投資者而言，食品飲料、醫藥、公用事業、家電、乘用車等行業的標的稀缺性較為顯著。