經過近一年的籌劃佈局，新一輪改革已逐步進入實質推進階段，財稅、戶籍制度、司法體制、傳統和新興媒體融合等多項改革措施已率先發力。雖然財政和貨幣寬鬆的力度可能邊際減弱，但考慮到經濟仍較脆弱，適度寬鬆仍將是主基調。總體上看，政策對經濟的影響仍會是托而不舉，經濟向上向下的空間都不大。

　　如果以7月為分水嶺，今年上下半年經濟和政策風向明顯分化。上半場，經濟弱而不穩，政策是“強”的，“微刺激”是主基調，一系列寬鬆政策密集推出，經濟順利在二季度企穩回升。到了7月後的下半場，經濟穩而不強，“微刺激”讓位於“新常態”，“穩增長”讓位於“促改革”。顯然，如果説上半場是“強”的，主線是“微刺激”和“穩增長”，那麼下半場就是“平”的，主線是“新常態”和“促改革”。那麼，“新常態”到底將如何影響未來的政策和經濟走勢呢？

　　改革主線更加明確

　　“新常態”的背景是增速換擋，這個過程中，必須完成結構調整和政策轉型。傳統的需求管理政策將讓位於供給管理政策，按照習總書記的要求，會更加重視經濟增長的品質和效益，而不是經濟增長的速度和規模。再結合短期內中國經濟的現實狀況，從“穩增長”轉向“促改革”也是必然而自然的選擇。

　　首先，財政和貨幣政策空間在上半場已被透支，“穩增長”難為無米之炊。本輪微刺激從3月開始，5月升級，6月達到高潮。主要手段是財政、貨幣和房地産政策多管齊下。目前來看，政策進一步寬鬆的空間不足，邊際上有收緊壓力。財政政策掣肘于財力不足。7月財政支出增速從上月15.8%的高位回落至15%。受此影響，基建投資增速繼續回落。上半年財政支出進度是史上最快的，而房地産低迷導致土地出讓收入加速下滑，掣肘政府性基金支出，這部分支出大概佔財政支出的36%。

　　對此，央行二季度貨幣政策執行報告重申“總量穩定、結構優化”基調，並大篇幅強調了內部的通脹壓力和外部的不確定性，這些都與市場預期的全面寬鬆相悖。筆者認為，當前的降息預期有點類似二季度初的降準預期，既然經濟最差時沒有全面降準，那麼我們也有理由相信全面降息在經濟趨穩時難以出現。進一步説，現在的問題也並非降息所能解決。央行仍傾向於定向寬鬆，比如下調正回購利率、定向PSL（利率引導）、非對稱降息等價格調控的“小招”，從某種程度上，這些“小招”可以發揮定向降息的功能。

　　其次，年內經濟最壞的時期已經過去，為改革騰挪出了更多空間。和一季度相比，現在的經濟運作明顯更加平穩。單從靜態數據上來比較，當時工業增加值增速最低為8.6%，製造業PMI增速最低為50.2，而目前這兩個數字分別為9%和51.7。動態來看，下半場的經濟環境儘管不如二季度，但還是好于一季度。穩增長政策還將發揮余溫。尤其上半年寬信用支援的一些長期基建項目還將陸續落地，地産也基本維持在底部徘徊，進一步失速下跌的可能性不大。一季度外需大幅惡化主因高基數和美國極寒天氣這樣的偶然因素，下半場這種因素不復存在，因此外需也不會重演失速下行。再從季節性因素看，歷年下半年與一季度相比都是“旺季”，近三年一季度GDP環比增速平均1.4%，而三、四季度分別為2.1%和1.8%。

　　復次，客觀上看，當前的問題已非需求端的穩增長所能解決，必須更多依靠供給端來促改革。今年以來的微刺激雖然更強調“總量穩定、結構優化”，但宏觀上的需求管理政策到最後都是總量政策，很難真正實現結構化的定向寬鬆。比如，央行定向再貸款支援棚戶區改造，這部分錢流入實體後還會重新流入銀行體系，由此造成的總量擴張將進一步激發地方政府和國有企業加杠桿的衝動，這不僅拖延債務消化和産能消化，而且會對中小企業和風險較高的新興産業産生擠出效應，不利於調結構和促轉型。唯一齣路是通過改革釋放增量活力，化解存量風險。

　　還有，經過近一年的籌劃佈局，新一輪改革已逐步進入實質推進階段。十八屆四中全會召開在即，財稅、戶籍制度、司法體制、傳統和新興媒體融合等多項改革措施已率先發力。

　　經濟依然平穩

　　捶康夭、外需和政策三個左右上半場經濟走勢的因素，下半場經濟可能穩中趨緩，既不會像二季度尤其是6月那樣繼續向上，也不太可能像一季度那樣失速下滑。換句話説，經濟基本是“平”的。

　　7月房地産開發投資當月同比僅增11.9%，回落0.6個百分點；受房地産下滑拖累，製造業投資加速下行，當月增速從16.7%大幅回落至13.8%，工業增加值增速也從9.2%下滑至9%。短期內房地産銷售難有實質回暖，投資可能回落至10%左右。這是因為與2008年和2011年的兩次地産調整週期相比，這次的調整持續時間可能更長。前兩次地産調整主要受到貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的衝擊，今年房地産銷售和投資的下滑是高按揭利率（利率市場化疊加無風險收益率扭曲導致銀行配置房貸的意願系統性下降）和高房價下的內生性收縮，因此即便政策放鬆，也難以很快傳導到銷售和投資。從絕對數看，當前庫存高達5.3億平方米的歷史高位，而2008年和2011年僅為1.3億和2.7億。從相對數看，當前存銷比高達6.2，而2008和2011年僅為3.0和4.2。從購房者的角度看，二季度個人住房貸款利率從6.70%攀升至6.93%，創2012年降息以來新高。從地産商的角度看，7月房地産投資到位資金增速雖較上月小幅回升，但仍維持在3.2%的低位。據我們的微觀調研，目前各大銀行對非核心地段、非TOP20房企的開發貸愈發謹慎，融資壓力有增無減。

　　7月出口交貨值不僅沒有反彈反而較上月明顯回落，説明14.5%的出口增速主要是因為已生産的訂單集中報關。另外，發達經濟體已顯疲態，自2012年三季度以來的復蘇主要受益於歐債危機結束之後的修復性反彈。從長期看，困擾歐美經濟的去杠桿和人口老齡化問題並沒有解決，這制約了歐美經濟復蘇的高度。OECD領先指標顯示，全球經濟已經連續兩個月放緩。

　　依據上述分析，筆者認為，儘管下半場政策重心可能逐步從穩增長轉向促改革，財政和貨幣寬鬆的力度可能邊際減弱，但考慮到經濟仍較脆弱，政策也不會收緊，適度寬鬆仍將是主基調。總體上看，政策對經濟的影響仍會是托而不舉，經濟向上向下的空間都不大。

　　ㄗ髡呦得襠證券研究院執行院長、首席宏觀研究員）