7月宏觀經濟數據已然出齊，不過這些數據中的新增人民幣貸款令人失望。那麼我們該如何看待這些經濟數據呢？

　　【PMI預示經濟進一步活躍】

　　最先公佈的7月PMI為51.7%，比6月上升0.7個百分點，自今年3月以來持續上升，升幅擴大。主要分項指數保持同步回升，普遍達到去年同期水準以上。服務業商務活動指數在53%以上較高水準基本保持穩定。物流業景氣指數在較高水準上仍有小幅回升，鐵路、道路、水運等運輸企業業務回升明顯，倉儲環節庫存週轉加快、存量下降。7月PMI表明，當前經濟活動進一步活躍，內外需求持續改善，企業經營形勢向好發展。在經濟企穩態勢逐漸鞏固的基礎上，第三季度增速出現小幅回升可以期待。

　　綜合來看，當前經濟運作的穩定性進一步增強，增速回升態勢初步形成。後期經濟運作中的積極因素上升，有利條件增多。比如，市場淡季結束，政策累積效應將進一步顯現；棚戶區改造預計加快，對需求將發揮較大帶動作用。近期，國務院下發通知，要求紮實推進改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村，包括中央企業在內的國有企業棚戶區、資源枯竭型城市、獨立工礦區和三線企業集中地區的棚戶區2014年計劃改造各類棚戶區要達到470萬戶以上。另外，近期發生的雲南地震，已造成大量民房倒塌和基礎設施損毀，災後重建對國內需求也將起到一定的帶動作用。初步判斷，全年可望實現經濟增長7.5%左右的目標。

　　【全年通脹無壓力】

　　7月CPI同比上漲2.3%，環比上漲0.1%；PPI同比下降0.9%，環比下降0.1%，降幅較上月繼續收窄；PPIRM同比下降1.1%，環比持平。 7月豬肉、蛋和鮮菜等食品價格均有上升，但幅度均不大。非食品中，七大類三漲三平一降，部分服務價格環比上漲較多。綜合來看，7月CPI增幅與上月持平。7月PPI雖然仍為負值，但降幅已經連續4個月收窄，表明在穩增長政策作用下，工業生産穩步回暖。這與官方製造業PMI的連續回升也是一致的。工業生産者購進價格同比下降1.1%，環比持平，結束了今年以來環比6連降的走勢，同樣連續4個月降幅收窄。兩者均好轉，表明當前工業生産形勢較年初呈好轉跡象，但基礎仍不牢固。這緣于外部復蘇不夠穩健、內部投資與消費拉動不明顯，産能庫存消化與産業結構升級並沒有完成，對工業生産好轉的帶動還不夠強勁。結合之前的PMI數據， PPI有望繼續改善。隨著國內經濟正逐步企穩，內需雖偏弱但正改善；外需由於發達經濟體的強勁復蘇勢頭持續給經濟提供動力，工業品市場將會繼續好轉，宏觀經濟呈現平穩運作態勢。

　　綜合1-7月物價水準來看，全國居民消費價格總水準比去年同期上漲2.3%，PPI同比下降1.6%，PPIRM同比下降1.9%。在第一季度末以來的政策刺激下，物價由4月的緊縮向溫和過渡，但沒有表現出通脹壓力。特別是在連續的定向降準、M2供應和信貸大幅增加的情況下，沒有對物價帶來過多的壓力。央行貨幣政策釋放暫告一段落，回歸總量穩定、結構調整的趨勢明顯。下半年，貨幣政策以穩健為主。同時，由於大範圍的乾旱對食品價格帶來上漲壓力，加上豬肉價格調整，因而，預計第三季度物價將保持溫和略有反彈趨勢，但實現全年3.5%的目標將不會有太大壓力。而豬週期和天氣情況或會拉動CPI在年底出現一定的上行。

　　【為何7月信貸投放】

　　不過，7月經濟數據也有難看之處，那就是信貸數據出現了出人意料的急劇下滑，而其主因就在於第二季度房地産衰退氣象已成。地産衰退對中國經濟的衝擊實在太大了，央行再整頓影子銀行業務等等措施交疊在一起，7月的數據就很難看了。現實形勢是，實體經濟目前信貸需求疲弱；銀行因回避風險，“惜貸”情況非常嚴重，導致投放不足的情況。

　　必須承認，7月經濟數據的不好特別是貨幣數據的暴跌，令本輪反彈的邏輯基礎受挫，至少是局部動搖。那麼，股市是否會面臨一輪調整呢？這關鍵還要看宏觀經濟政策。這其中有兩個現象值得注意：一是7月經濟數據發佈當天晚上的新聞聯播，推出了“新常態、新征程”系列報道第一集《中國經濟正在步入新常態》，主要闡釋為什麼“從2012年第一季度開始中國經濟增速已經連續十個季度在7.5%的區間波動”是一次不同以往的增速回落；二是在7月貨幣數據發佈後，央行主動安撫民心，表示貨幣信貸和社會融資規模增長仍處在合理區間，貨幣政策“總量穩定、結構優化”的取向並沒有改變，並罕見地提前公開8月信貸額度，每天保持300億元增量，即8月新增信貸會達到9000億元，遠高於7月的3852億元。前者表明當前經濟運作仍然在決策層預期的“新常態”區間內，大家不必大驚小怪；後者表明7月的貨幣數據驟降不是常態，8月又會回到合理的擴張區間。

　　由此可以認為，7月經濟數據不及預期所可能引發的股市調整至多也只是一次短期調整，因為“經濟托底”的宏觀環境並沒有發生改變；只是短期時點上的數據不及預期，不代表第三、第四季度經濟增速回升的大方向的逆轉。

　　另一個值得重視的現象是：國務院近日發佈《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，以緩解企業融資成本高問題。可以認為，這是下半年的政策綱領。同時，在7月出乎所有人意料之外的貨幣信貸數據發佈之後發出“39號文”，順便也有明確政策、穩定信心的考慮。但需要指出的是，雖然7月社會融資和信貸之低令人大跌眼鏡，但不意味著年內就會轉向大規模的總量放鬆，“穩總量、調結構”仍然是下半年貨幣政策基本導向。首先，該意見提出“保持貨幣信貸總量合理適度增長”，強調的是“保持”，不是“進一步增加”；強調的是“合理適度”，不是“充裕”。與此同時，該意見卻特別強調了要“著力調整結構”，不僅僅是要優化結構，且是“著力”。其次， 7月貨幣金融數據發佈之後，即使數據大幅低於預期，央行對數據的官方解釋新聞中，仍然明確表示未來貨幣政策的取向是“總量穩定、結構優化”。這一表態也與該文件的表述完全一致。

　　【經濟面臨三重風險】

　　儘管上述分析顯示宏觀經濟整體保持平穩，但當下也面臨三重風險。

　　首先，7月經濟數據差在低到匪夷所思的新增人民幣貸款。在6月創下2009年12月以來的新高之後，7月新增人民幣貸款反手又創下了2009年12月之後的新低。除了平滑6月超量信貸投放的原因之外，這反映出，一方面商業銀行在整體無法獲得明確的刺激信號之前，惜貸行為加劇；另一方面，實體經濟方面在遲遲等不到明確的刺激政策之後，對於後市悲觀的情緒加重，借貸行為也在持續收縮。雖然只是月度數據，但這在一定程度上反映出目前實體經濟的擴張動力不足，經濟反彈的力度不如第二季度企穩的經濟數據那麼樂觀。

　　其次，限購並未帶來預期中的樓市快速反彈。單就房地産行業本身而言，市場對於其長期下行趨勢早有預期，況且決策層尚可用大規模的基建投資加以對衝，並不會成為股市新的風險點。真正令人擔心的是，樓市量價齊跌的背景下，部分中小開發商極有可能出現資金鏈斷裂，由此引發新一輪信用風險，進而導致避險情緒再次蔓延到股市，成為下半年潛在的風險點。

　　再次，今年第一季度的超日債曾被看作是市場對於信用違約風險的一次“戰前演習”，股市當時對此反應非常劇烈，恐慌情緒引發了上證指數的連續暴跌。而從下半年的情況來看，信用風險有增無減，其中地産信託的兌付壓力尤為艱巨。研究顯示，下半年市場面臨的兌付壓力高達3萬億元，其中1000億元左右的資金面臨違約風險。而這其中地産信託佔比超過10%，其中相當一部分資金已經實際上處於違約的邊緣。

　　通過7月的經濟數據，下半年股市基本面所面臨的三大風險已經充分暴露，短期調整無論在幅度還是力度上都可能超出市場預期。但中長期而言，目前唯一的變數就是決策層到底會祭出什麼樣的底牌。目前可認為，最靠譜的可能是，在7.5%新常態的硬指標壓力下，下半年微刺激的力度可能進一步加大。一方面，基建投資與結構性寬鬆這些救市猛藥不會就此打住；另一方面，監管層必定加快對於影子銀行的規範整頓，力保全年金融風險整體可控。在此背景下，股市第三、第四季度仍“機”大於“危”。