繼今年一季度大幅下滑之後，二季度房地産活動初現企穩跡象，在銷售疲弱的背景下，越來越多城市的房地産價格開始下跌。

　　房地産活動現企穩跡象

　　銷售5、6月份同比跌幅趨緩，新開工同比跌幅由一季度的25％收窄至11％，竣工也同比反彈24％，一定程度上受益於較為有利的基數效應。7月份新開工同比增長8.2％、實現了年內首次正增長，但銷售再現頹勢、同比下跌16％，表明政策放鬆的效果仍有待顯現。

　　新開工反彈受到了哪些因素驅動？首先，在經歷了年初高達25％的同比下跌後，決策層開始出臺“微刺激”、各地也開始鬆綁房地産政策，開發商情緒有所穩定。其次，在2013年大規模購地後，開發商面臨著開工壓力。而我們認為更重要的是，包括棚戶區改造在內的保障房受政策推動和資金支援集中開工，這可能給整體新開工活動帶來了一定支撐。

　　除房地産外，決策層還出臺了一系列政策加快基建投資。隨著近幾個月經濟指標出現回暖跡象、房地産和宏觀政策日益放鬆，市場情緒也隨之好轉。一些市場人士甚至認為房地産下滑拖累經濟的最嚴峻時期已經結束，並認為隨著政策進一步放鬆，未來幾個月房地産銷售和建設活動有望實現正增長。

　　政策放鬆：

　　還有哪些牌要出

　　5月以來，伴隨著決策層出臺一系列“微刺激”措施、加碼對增長的扶持力度，房地産相關政策也逐漸鬆綁，尤其是7月以來放鬆步伐明顯加快。據媒體報道，目前已有超過四分之三的限購城市在一定程度上鬆綁了限購政策；部分省市對購房進行稅費補貼；住房公積金政策不斷放鬆；部分城市放寬了落戶政策；一些地方允許甚至鼓勵地方政府回購商品房用於保障性房源；為提振房地産銷售和建設，各地也簡化了開發商行政審批程式、降低相關費用。羅列了已放鬆限購政策的城市，可以看出最近幾週政策放鬆速度明顯加快。雖然迄今為止中央政府尚無意正式放鬆房地産相關的信貸政策、也沒有正式降低房貸首付要求，但據媒體報道，部分地區放貸加快、也出現了利率優惠。

　　政府手裏還有哪些牌？如果年底或2015年房地産活動再次放緩，決策層可以正式降低目前較高的首付比例——首套房30%二套房60%、進一步放鬆落戶政策以提振房地産銷售。此外，決策層還可以定向降低房貸利率、或全面下調存貸款基準利率。

　　除商品房之外，政府還加大了對保障房建設的支援力度。決策層在年初將今年保障房新開工目標上調至700萬套（包含470萬套棚戶區改造）。更重要的是，決策層已經採取各種措施提供資金支援、推動保障房建設（特別是棚戶區改造），包括加快財政撥款、利用國開行提供政策性融資（通過央行的再貸款），各地方政府也鼓勵開發商和其他企業參與保障房建設、併為其提供補貼。在國開行的推動下，2014年上半年投向保障房建設的貸款強勁增長，且下半年有望進一步增加。

　　未來幾月

　　房地産活動或溫和改善

　　受益於政策不斷放鬆和信貸支援，未來幾個月房地産銷售和建設均會溫和改善。

　　房地産銷售方面，限購鬆綁、房價下跌後購買力改善、房貸利率鬆動且投放加快、部分城市加快放鬆落戶限制、地方政府回購商品房用於保障性房源等因素都有望提振銷售。

　　房地産建設方面，因現金流惡化而面臨財務困境的開發商可能會加快建設，以增加推盤和銷售收入，尤其是趕在“金九銀十”的銷售旺季。此外，保障房建設和棚戶區改造提速也可能進一步提振新開工和建設活動。

　　最近的房地産活動和政策走勢符合我們的預期。我們對全年的基準預測仍為房地産銷售面積小幅下跌 0~5%、新房開工面積下跌10%~15%。今年前7個月，房地産銷售已同比下跌7.6%、新開工面積同比下跌12.8%（一季度同比下降25%，上半年同比下降17%）。

　　反彈難以為繼

　　2015年或持續低迷

　　雖然未來二到三個季度應會有更多寬鬆措施出臺，可能包括下調首付比例和房貸利率、放鬆對開發商的信貸等，短期內政策鬆動有助於改善房地産銷售和建設活動，但我不認為這可以幫助房地産行業實現全面復蘇、或扭轉結構性下滑勢頭。

　　在“金九銀十”旺季之後，房地産銷售可能將再陷頹勢，2015年再跌5%~10%。此外，隨著保障房建設勢頭逐漸消退，明年商品房新開工面積可能會再跌10%。所以，我們預計明年總體房地産建設活動將進一步放緩，並在2014年底和2015年對經濟帶來越來越大的負面拖累，主要有以下三方面原因。

　　首先，導致目前房地産下滑的並不僅僅是新一輪週期性因素，而是住房內在供求格局已發生根本變化。2013年中國住房建設量（竣工約1100萬套、新開工超過1500萬套）明顯高於城鎮化和更新改善所催生的住房需求（我們預計每年約800萬套~900萬套）。我們認為房價下跌、未來開徵房産稅以及新興投資渠道的興起都將繼續抑制投資需求，這些都意味著未來幾年房地産供應必須調整到一個更低的“新常態”。

　　由於許多城市庫存高企且在繼續積壓、而房價低迷甚至不斷下跌，購房者和開發商都逐漸認識到了這一供需格局的結構性轉變。因此即便政府反應更加迅速，政策放鬆和刺激措施的效果恐怕將今不如昔。例如，雖然降低首付比例和放鬆信貸有助於提振首套房和改善型購房需求，但投資需求幾乎不會受到影響。即便需求反彈、庫存得以消化，由於房地産市場的基本供需格局發生了根本轉變，開發商也不一定會貿然大量開工新項目、加快建設速度。

　　其次，雖然城鎮化可以在一定程度上支撐基本住房需求，但實際上城鎮化的步伐已經在放緩。戶籍改革的重點是擴大進農民工的社會保障和公共服務的覆蓋範圍，而非鼓勵人口遷移或加快房地産開發。戶籍改革還致力於將地方政府轉移支付與新登記戶籍人口掛鉤。這説明未來幾年戶籍改革只能逐步推進，而短期內對房地産需求的支撐作用可能將非常有限。

　　第三，政策支援空間有限。雖然政府可以繼續擴大保障房建設規模，但與幾年前剛啟動保障房計劃時相比，目前保障房體量較大、今後繼續快速上升空間將較為有限。另外，由於近年來信貸快速擴張導致許多企業和地方政府債臺高築，本屆政府對於再次依賴大規模信貸寬鬆將持更加謹慎的態度。

　　我們的基準預測是今年GDP增長7.3%、2015年增長6.8%。這一預測背後已經考慮了短期內房地産銷售企穩，而2014年底和2015年房地産建設再度疲軟、拖累整體經濟增長。

　　大範圍的政策放鬆，已推動板塊從前期低點大幅反彈17%。政策放鬆的確可以提振市場信心，然而，杠桿水準較高、利潤率下滑及部分房地産公司庫存高企等問題都將限制板塊反彈幅度。換言之，政策放鬆可能只會令優質開發商受益。我們認為房地産行業仍然存在結構性問題。在反彈過後，房地産板塊目前對應7.4倍2014年動態市盈率，較歷史平均市盈率低0.7個標準差。A股中我們重點推薦萬科。

　　雖然政策已經顯著放鬆，但利好尚未在銷量上體現出來。7~8月，全國41個重點城市的房地産銷量僅分別環比小幅回升3%和4%。全國銷量表現更加糟糕：5月環比下降11%，6月繼續環比下降4%，7月更是環比下降18%，市場似乎並未對政策放鬆作出積極響應。

　　開發商有意將新開盤計劃延遲到夏季高溫之後，這或許是導致銷量較低的因素之一。另外，房貸在7月底才開始放鬆，且開發商也有意將新開盤推遲到房貸放鬆之後進行。截至目前，多數城市的房貸利率仍保持不變。中原地産的調查顯示，開發商的定價和推盤力度仍將是影響房地産銷量的關鍵因素。

　　 市場整合料將加快

　　預計從9月開始，銷量將明顯復蘇。我們對所覆蓋開發商的渠道調研顯示，大多主要項目特別是新項目的推盤仍將從9月底、即傳統銷售旺季開始啟動。三季度末及之後，開發商推盤有望取得更好的銷售業績，因為：政策放鬆、房貸利率可能會下調、首付比例要求可能下調，且未來二到三個季度對開發商的信貸可能逐步放鬆。

　　雖然政策側重於支援房地産銷售和建設，但我們認為中短期內開發商將專注于去庫存和降低杠桿水準。考慮到市場庫存高企，開發商在定價上將會有較大的彈性，未來12個月開發商利潤率將繼續承壓。由於信貸收緊、銷售放緩，2014年一季度末以來，開發商的拿地和建設活動變得更加謹慎。因此，我們預計短期內總體建設活動不太可能明顯復蘇。

　　我們預計在目前市場環境下，行業整合將會提速，一線開發商將繼續搶佔更多市場份額。在上市房地産開發商中，綠城和九龍倉正在逐步退出市場。綠城董事會主席已經提議將其持股出售給融創中國，因此融創中國將成為綠城最大的兩個股東之一。九龍倉也已經宣佈將從住宅開發轉向投資性地産。隨著競爭對手退出市場，一線開發商所佔的市場份額有望在目前7.4%的水準上進一步提高。我們覆蓋的上市開發商中，最看好萬科，公司資産負債水準合理、資産週轉率或庫存管理效率高、且地理佈局良好，有望受益於市場整合。

　　（作者係瑞銀中國首席經濟學家）