“非公開發行+收購資産”正成為上市公司熱衷的玩法。從規則上看，這種“兩步走”模式並不構成資産重組，更遑論借殼；但剖其實質，公司股東、資産均發生了質變與重構。從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗

　　“非公開發行+收購資産”，正成為上市公司熱衷的玩法。“從規則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資産重組和借殼相比更易獲得監管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。”有投行人士對記者説，“當然，這背後可能有更為複雜的利益考量。”

　　此類方案迭出的另一個重要背景是，隨著並購重組漸趨市場化，打開了交易的創新空間。

　　“兩步走”模式

　　昨日，天倫置業和恒康醫療拋出類似的“非公開發行+收購資産”方案，即通過發行股份募集資金，再以所募資金去收購資産。

　　再往前看。上周，松遼汽車公告，公司擬以6.48元/股的價格，向文資控股等十位投資者定向發行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用於收購耀萊影城100%股權及都玩網路100%股權，兩標的資産的預估值分別為23.20億元和14.28億元；剩餘2億元募資則用於補充影城管理、影視投資製作和遊戲業務營運資金。

　　本週，北京旅遊也加入這一行列。公司擬以8.94元/股的價格發行不超過37071.39萬股，募資不超過33.14億元用於收購北京世紀夥伴文化傳媒100%股權、浙江星河文化100%股權、拉薩群像文化100%股權，及對全資子公司艾美（北京）影院投資有限公司進行增資、償還銀行貸款及補充流動資金等。

　　粗看之下，這只是兩個資産體量較大的並購而已，但實際上有打擦邊球之嫌。《上市公司重大資産重組管理辦法》第四十二條明確規定，特定對象以現金或者資産認購上市公司非公開發行的股份後，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資産的，視同上市公司發行股份購買資産。

　　在前述兩個方案中，認購股份和提供資産的兩方存在明顯的關聯關係。如，認購松遼汽車1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥配偶擔任普通合夥人的立茂投資擬分別認購松遼汽車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥分別間接控制了都玩網路48.07%和51.93%的股份。

　　再如，擬分別認購北京旅遊5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀夥伴控制人婁曉曦的關聯方、世紀夥伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關聯方以及拉薩群像三名控制人的持股平臺。此外，天倫置業和恒康醫療也存在類似安排。

　　這並不是第一次阻隔兩者的“防火牆”被打破。此前，博盈投資非公開發行方案就成功闖關。

　　據記者梳理，今年以來，已有菲達環保、博雲新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發佈類似方案進行闖關。不過，有些方案整體收購規模較小，按《重組辦法》考量也不構成重大資産重組，但北京旅遊等案例的體量顯然已經達到了重大資産重組的標準。

　　“説穿了，本質就是把一個重組拆解為非公開發行與收購資産‘兩步走’，以滿足各類利益訴求。”投行人士説。

　　利益重構

　　此類“實質型”重組的高發，與今年資本市場的環境有很大關聯。一位資深並購人士坦言，去年以來的並購大潮釋放出一個信號，並購重組有利可圖。同時，對於標的資産方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現金對價肯定要比股份對價受歡迎。現金拿了就走人，股份可能會鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業不行，這股份給你你會要嗎？”

　　雖然發行股份購買資産也可配套融資，但是存在交易總額25%的上限。這就讓很多以大額套現為目的的標的資産股東不能滿足，而一旦引入過橋資金，又會使整個交易結構複雜化。各家公司停牌中的波折也印證了這個問題，松遼汽車、天倫置業都將方案從重組調整為非公開發行。

　　另外，與以往不一樣的是，前述案例的收購標的在兩個以上，增加了並購撮合的交易難度。業內人士勞阿毛曾稱，每增加一個交易對手，交易難度就乘以二。互相之間的估值比較將成為交易難以進展的重要原因。若是現金對價，這些問題將大大緩解。

　　在此背景下，就有了利益相關方“摻一腳”的空間。誰來提供現金，認購上市公司股份呢？實力資本此時粉墨登場，甚至借此獲得上市公司控制權。典型的如，北京旅遊本次第一大發行對象為生命人壽，其將掏出逾13億元獨攬1.52億股，直接晉陞為第一大股東。

　　而在松遼汽車的認購對象中，出現了“中植係”的身影，其旗下京潤資本出資1億元參與認購。同時，松遼汽車的大股東也發生了變更，由北京市文資辦取代了經開區國資辦。

　　“通過非公開發行這個模式，各路資本找到了介入二級市場的通道，諸多利益主體相互捆綁，未來會成為推動上市公司資本運作的有力助推器。”有保薦人直言。

　　市場化創新

　　前述資深並購人士告訴記者，此前博盈投資的模式多少存在一些爭議，但目前已成為競相效倣的標本，“小市值、乾淨的殼借得差不多了；主業還行的公司忙於轉型；産業並購做大的做大。剩下的公司多少有些自己的問題，不能走前三條路。大股東實力不夠，使交易結構必須設計成上市平臺、資金來源、資産來源三者分離的模式。”

　　當然，如此設計方案還可以搭上非公開發行原有優勢的“便車”，如規避借殼、發行價格可以打九折等。

　　另一方面，此類“重構”的活躍還跟傳統非公開發行的“日薄西山”有密切聯繫。回顧歷史，在早年的配股、公開增發流行的階段，幾乎全部方案都明確將募資投向某項目。然而，隨著當下階段可投項目越來越少，上市公司不得不考慮外延式發展。

　　不過，“兩步走”模式的前提條件是能找到資金認購。眼下，一些以通道業務“蒙面”甚至以杠桿認購的資金可能要失望了。本報《監管排雷通道式定增》一文明確指出，目前監管層已叫停3年期定增項目的結構化設計，並嚴查出資來源。

　　天倫置業的方案中就明確表示，在京藍控股、盈創嘉業、樓泰投資、信誠投資和上海衢富的存續期內，其各自的參與方之間均不存在分級或其他結構化安排。

　　從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士均傾向於認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗。

　　部分公司“兩步走”收購資産

　　公司名稱融資金額收購標的

　　北京旅遊33.14億元世紀夥伴100%股權、浙江星河100%股權、拉薩群像100%股權

　　松遼汽車39.48億元耀萊影城100%股權及都玩網路100%股權

　　天倫置業14億元遠江資訊100%股權

　　恒康醫療28.35億元瓦房店第三醫院70%股權