近期有關新一輪新股發行體制改革的討論又開始了，解決資本市場的“頑疾”——“三高”現象是改革的重要目標之一。為什麼近十次的發行制度改革都沒有能夠遏制“三高”現象的氾濫，我們認為原因在於利益的博弈使“改革”變成小打小鬧，過去的改革多數不觸動存量問題。繞過導致“三高”的根本性原因，做一些增量的加減法，雖然“新”意十足，但都不足以解開“三高”的死結，使發行制度改革既不治標更不治本。如果不突破利益群體的博弈，採取針對性改革，包括實施“註冊制”在內的所謂改革，不但不是改變“三高”現象的靈丹妙藥，還可能進一步破壞市場的“三公”秩序。

　　“三高”緣何成頑疾

　　我們認為，“三高”現象與幾個因素有關。

　　第一，高發行定價與仲介機構包括參與詢價的機構和發行人之間是利益共同體有關。高發行價意味著高佣金，詢價機構本來更願意報低價，但觸犯了發行人的利益可能會被趕出局。在這樣的利益共同體不受約束的情況下，發行價一定會被各種添油加醋不真實甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠遠脫離實際價值。

　　第二，與持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂有關。每次新股發行都會凍結大量資金，這大大降低了定價機構因不合理定價而發行失敗的風險。如果不論多麼不合理的高定價都有大量的被動接受高發行價格的申購意願，就等於給高定價發行寫下了發行成功的保證書，高定價就有恃無恐。盲目打新股和接手第一天掛牌上市的新股，進一步推高新股價格，也是導致新股高市盈率的重要原因。

　　第三，與財務投資人和股權投資人暴發戶式的套利慾望，推動高價發行暴利退出的扭曲的投資模式有關。

　　最關鍵的因素，是上市發行被人為變成稀缺資源。“股票也以稀為貴”，結果造成本應根據風險定價的風險資産，變成利益群體可以按照共同利益不合理高定價大幅度任意放大的虛擬資産；本應根據風險承受能力決策是否投資的高風險金融投資活動，變成完全無風險意識的凡新必打的非理性行為。

　　資本市場融資活動的基本原則，應該是符合發行條件且充分資訊披露的公司都有發行上市的權利，不論是審核制還是註冊制這個基本原則是一致的。但是我們長期把IPO的節奏控製作為調控指數穩定市場的手段，把“審核”當作把關的工具，破壞了符合條件的企業上市發行由企業決定的正常市場秩序，造就了國內股市的一大奇觀。新股發行凍結天量資金，誕生了專打新股的基金和專業戶，創造了新股價格必漲打新必賺的不朽傳奇。

　　在眾多成就新股高定價的因素的合力作用下，超高新股價格、高市盈率在多年的“新興市場高估值特徵”的包裝下，已經見怪不怪了，發行人也就“順理成章”高超額融資成功；更造就了一批以上市為最終目標，上市後就辭職套現，使資本市場上市公司應該遵守的最起碼的基本行為準則蕩然無存的無德之輩。

　　解開“三高”頑疾的死結

　　要解決“三高”的頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發行制度更市場化的改革，解開上面列出的“死結”。我們建議針對每一個“死結”進行對應的制度性完善。

　　首先，把發行上市的選擇權交還給企業。不論是審核制還是註冊制，只要符合監管部門制定的相關條件，通過真實的資訊披露，特別是通過了充分風險披露的相關審查，企業就可以自己選擇掛牌上市的時間成為公眾公司。

　　這樣可以解開幾個“死結”，第一，改變IPO是稀缺資源的現狀，打新股的資金被分散，改善“搶購”導致資金過度集中推高股價的情況。第二，資金分散可能導致股價不會大幅上漲甚至股價下跌發行失敗。市場的變化是最好的投資者教育，比現在這樣純粹口頭告誡説教式的教育要有效得多。投資者投資決策的風險意識因此強化，從而改善盲目賣股票打新股的行為，新股價格的大幅上漲動力減弱，指數的波動也會減少，市場的穩定性增加。第三，發行失敗的風險大幅加大，如果發生大規模包銷的情況，資金成本可能大過手續費的收益得不償失，拖累公司整體業績還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使仲介機構在定價上權衡利弊更加謹慎。第四，如果新股價格不是必然上漲，高超額融資的問題也就“迎刃而解”了。

　　其次，新發行制度必須與完善退市制度結合起來。只有加大退市的力度，防止發行制度轉變過程中出現眾多公司蜂擁而上、魚龍混雜的狀況，加劇市場的無序狀態。

　　即使是在美國這樣的成熟市場上市制度下，也容易出現泥沙俱下、大量企業無序上市的情況。上世紀90年代，借助資訊産業發展的産業結構變革之機，大量IT公司包裝上市，納斯達克市場形成IT泡沫導致金融泡沫危機。最終通過大規模公司退市，淘汰一大批納斯達克上的垃圾股票，市場結構才發生巨大變化，股票市場重新開始更穩定的成長。不論“審核制”還是“註冊制”都需要市場有更強的大浪淘沙的能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，南韓Kosdaq（南韓的Nasdaq）失敗的最重要原因是由於缺乏嚴格的退市制度。

　　新發行制度一定要配套更嚴格的退市制度。上市公司只要達到退市規定，堅決執行退市決定。要嚴禁地方政府動用財政資金補貼虧損上市公司，通過增加非經營性資産來維持殼資源的行為，使市場能逐漸出清垃圾股票。限制借殼上市也是有利於退市制度的執行，避免資本市場充斥劣質公司的措施。

　　對已經上市的發行人造假欺詐行為的賠償，特別是退市的規定要進一步明確。對於造假上市的公司，香港監管部門的懲罰力度很大，包括市場價回購股份、退市、甚至被起訴。我們完全可以借鑒相關的做法。違法成本必須大於非法所得，特別是堅持造假公司的退市規定應該加入新的發行制度，否則“後來者”將步其後塵，資本市場將劣幣驅逐良幣從而充滿垃圾。

　　第三，新發行制度要明確加入對仲介機構更嚴厲的懲罰機制。要保證上市過程的公開公平公正，保證上市企業滿足基本品質要求和資本市場的資源優化配置的基本功能，對發行上市過程中參與業績造假，做假賬，隱瞞風險的會計事務所、律師事務所、保薦承銷人要嚴懲不貸。凡是有參與或者串謀造假記錄的會計和律師事務所要關閉而不是簡單罰款或者一兩年內就可以改換門庭另開張；參與造假活動的個人要終身記錄在案，同時加大終身禁入的覆蓋面；對串謀定價的保薦人和承銷機構都要加大懲處力度，保薦人的資格要與基本職業道德掛鉤；對性質嚴重的扭曲報價的詢價機構要取消參入詢價資格和一級市場申購的資格。

　　另外，對發審委的問責要納入新發行制度。對發審委的詬病一直存在。發審委過去審“品質”，沒有把住一些上市公司的品質關，上市公司上市後很快就虧損，失“查”失職嚴重，還受到以“審”謀利的批評。以後審“資訊披露”，可能比審“品質”更考驗發審委專業人士的“軟實力”和職業操守。發審委應該制定“準確、真實、充分”披露的“硬指標”，以高度專業和負責任的精神恪盡職守，把弄虛做假的公司擋在資本市場門外。