國債期貨對國債市場及國債收益率曲線構建的影響

　　國債期貨上市近一年以來，在提高國債流動性方面起到了一定的促進作用。從國債現貨換手率來看，2014年6月國債5-7年期換手率7.44%，遠超7-10年1.72%和3-5年4.69%的換手率。而在國債期貨推出之前，三個期限段的換手率基本處於一致水準。

　　國債期貨的推出對國債市場的完善和國債收益率曲線的構建具有積極的意義，但同時其顯現出的一些現象也值得我們研究。

　　期貨市場對經濟數據和貨幣政策的反應較現貨敏感，但有時候這種反應可能是過度反應和非理性波動。如2013年12月4日資金面整體趨暖，國債招標收益率較低，帶動當日國債現貨收益率出現下行。但國債期貨市場價格卻出現明顯的下跌，可能是對當日公佈匯豐PMI數值微幅回落的消息出現了過度反應。原因可能是由於期貨投資者投機目的較強，理性程度總體偏低於機構投資者參與的銀行間國債期貨市場。

　　另外，我們觀察到，國債期貨的推出使得CTD券在現券市場的價格出現異常，CTD券在現貨市場的定價出現了“期貨效應”。作為國債期貨TF1409的最廉可交割券（以下簡稱CTD券），在國債現券市場，130015和130020比相同期限的其他國債收益率明顯偏高。扣除國債利息免征企業所得稅帶來的稅收效應影響外，兩券收益率仍較其他券偏高約5-10BP。且該現象已持續數月時間。該現象與金融定價原理相悖，表現在：一是在國債收益率曲線上傾的市場狀況下，CTD券的收益率出現了局部倒挂，即6年期收益率高於7年期收益率，以宏觀經濟和金融市場的現狀和預期均無法解釋；二是與流動性理論不符，CTD券的流動性明顯好于該待償期其他債券，本應收益率偏低，但此處卻出現“流動性越好，收益率越高”的現象（見表1）。

　　我們初步推測，該現象的出現可能有兩種原因：一是今年以來，國債收益率持續下行，導致部分國債期貨空頭損失嚴重，為彌補該損失，這些機構在期貨和現券市場同時拉高CTD券收益率，造成最廉券收益率的明顯偏高。二是為保證在必要時有足夠的CTD券進行交割以賺取最大收益，部分機構在國債期貨推出之前和初期，購買了大量CTD券。

　　由於國債期貨CTD券130015和130020的價格異常，若將兩券市場價格納入國債收益率曲線的編制模型當中，勢必使得國債收益率曲線出現偏離。因此我們在編制中債國債收益率曲線時，已將與國債期貨聯繫最為緊密的兩券價格進行剔除，以使中債國債收益率曲線反映新發債券收益率（見圖1）。

　　降低國債期貨對國債收益率曲線構建的負面影響

　　為降低國債期貨對國債收益率曲線構建的負面影響，我們提出以下建議：

　　一是建立保證券制度。目前國債期貨交易僅要求交納保證金，而對於保證券未做要求，建議建立國債保證券制度，以用於保證實物交割的履約，進一步提高國債期貨的套期保值效率。同時，為公允計量保證券價格，控制保證券制度的風險，保證券價格可採用中債估值。

　　二是國債期貨標準券票面利率選取中債國債收益率。從國債現貨市場來看，國債價格具有一定的“息票效應”，即當票面利率與該券對應待償期的到期收益率有較大差異時，該券的收益率會明顯偏離該待償期的一般國債的收益率。目前5年期國債期貨品種標準券收益率定為3%，與現貨市場上5年期國債收益率4%的水準有較大差異，這使得國債期貨定價也因為息票效應而可能存在偏差，降低套期保值效率。因此，為減輕息票效應，建議國債期貨標準券票面利率採用合約上市日時該品種對應的中債收益率。同時建議縮窄國債期貨單一合約的交割範圍，這樣採用市場收益率作為標準券票面利率，不會導致國債期貨久期的大幅波動。

　　三是採用可交割券中債估值與標準券中債估值之比作為轉換因子。目前國債期貨的轉換因子以標準券的票息3%為基礎進行折現，並沒有考慮不同期限可交割券的期限利差，而這只有在收益率曲線平坦化且收益率為3%時才能真實反映可交割券的實際價格，這也是造成上述期貨效應的原因之一。因此建議採用可交割券中債估值與標準券中債估值之比作為國債期貨的轉換因子。

　　四是在完善國債期貨制度的基礎上，允許國債承銷團和國債做市商業銀行進入國債期貨市場。在國債期貨完善的基礎上，鼓勵商業銀行進入國債期貨市場，商業銀行進入國債期貨市場對國債市場的完善有以下兩方面作用：一是為國債承銷團成員鎖定利率風險，提高國債承銷團成員的積極性，提高國債發行價格的有效性；二是作為國債市場的主要做市商，商業銀行進入期貨市場可以保障做市商的頭寸，對衝做市商的風險，是鼓勵國債做市商做市、完善做市制度的有效措施。商業銀行進入國債期貨市場可採用逐步放開的方式，首先可在初期僅放開國債承銷團成員和做市商的進入，其次初期可適度控制商業銀行最大持倉量，將其與國債承銷量、國債做市量和做市品質掛鉤。在條件成熟和國債期貨完善的基礎上逐步放開以上限制。

　　（作者單位：中央國債登記結算有限責任公司）