中國央行對宏觀經濟的調控方式與調控工具需要謀求新的變化。

　　當前，中國的宏觀經濟正在面臨債務風險積聚和轉型潛力增長的雙重格局，宏觀調控需要達到經濟增速保下限和防範系統金融風險的雙重目標。其中，防止債務違約集中爆發成為宏調重點。

　　與此同時，利率市場化正在推進，外需市場變化和人民幣匯率波動令中國過去多年快速增長的外匯佔款形勢發生逆轉。這一系列因素，為央行調控帶來新命題。

　　宏調重點須防債務違約

　　中國宏觀經濟正在呈現出兩方面的潛在態勢--系統性債務風險的累積與轉型潛力的不斷增長。

　　首先，債務水準較高是當前中國宏觀經濟的一個重要特徵，主要表現為三點：第一是企業壞賬風險，這與一直存在且目前還在不斷加劇的産能過剩相關；第二是影子銀行風險，這與當前房地産市場在多地表現出的低迷相關；第三是地方政府債務風險，國家審計署報告顯示，抽查的36個地方政府本級政府性債務餘額超過3.8萬億元人民幣，其中16個地區債務率超過100％。

　　上述三方面債務一旦出現交互作用，就有可能導致金融系統性風險的發生，從而對整個宏觀經濟的穩定和發展帶來重大打擊。

　　風險之外，是經濟轉型的潛力也在積累，並且已經顯露出苗頭。

　　首先是居民收入的增速基本保持與GDP同步，尤其是農村收入增幅更快，超過了GDP增速。這一變化將為消費成為國民經濟增長的主要動力提供基礎，未來與居民尤其是農民收入提高的相關行業，都將成為利好行業。

　　第二是服務業快速發展。2013年，中國服務業增加值為262204億元，佔國內生産總值的比例達到46.1%，成為了第一大産業。除了總體規模的增長，其內涵的變化更為重要。中國服務業蛋糕的擴大，不僅僅是簡單的"吃喝玩樂"型服務業的增長，而表現在物流、網際網路等生産性服務業的快速擴張，以及教育、醫療、養老等與居民生活密切相關的服務業發展。

　　第三是技術進步正在加速。一個重要指標是研發經費的迅速增長。國家統計局數據顯示，2013年中國用於研究與試驗發展的經費支出在GDP中所佔比例首次超過2%，達到2.09%。例如，2013年中國銷售工業機器人總量超過9500台，同比增長66%，已成為全球第一大機器人市場。

　　第四是區域差距正在縮小，中西部地區的經濟增長效率正在不斷提高。

　　一邊是經濟轉型的積極要素還處於嫩芽狀態，上述四個指標可能還需要2-3年的時間，才能真正成為中國經濟增長的動力；另一邊是不斷積聚、一招不慎便會爆發的系統性金融風險，需要小心防範。

　　這兩個潛在態勢，決定了在未來2-3年的時間裏，中國宏觀調控要圍繞著降低債務風險展開，謹防系統性金融風險的爆發，力求為經濟轉型提供一個穩定、適宜的外部環境。

　　探索新型調控工具

　　在這一局面下，可以預期央行調控將出現雙重目標。

　　一方面，貨幣政策將繼續發揮過去多年的功能，刺激總需求增長，從而維持經濟增速不快速下滑；另一方面，中國人民銀行作為最終貸款人，要防範債務違約的集中出現，保證債務可持續，這也是"微刺激"的核心意義所在。在目前宏觀經濟形勢下，第二個目標顯然是更為主要的。

　　未來貨幣政策將重在集中解決貸款難、貸款貴問題。預計央行將堅持穩健的貨幣政策基調不變。由於經濟下行壓力依然存在，貨幣政策將穩中有松，但力度柔和。一是引導銀行間市場利率保持在合理區間；二是擴大再貸款規模，定向支援"三農"、棚戶區改造、水利等相關行業和領域。

　　值得關注的是，央行的調控正在面臨新的形勢變化。

　　首先是在利率市場化的大背景下，央行的調控工具正在不斷減少。當前銀行貸款在社會融資規模中的佔比只有大約一半，這意味著控制貸款規模的調節效果與以前相比大打折扣。

　　也就是説雖然貨幣政策致力於解決貸款難、貸款貴問題，但是在利率市場化的過程中，利率跟銀行的風險偏好關係越來越大，跟央行的關係正在減弱，央行通過傳統的調控手段影響市場可能"心有餘而力不足"。

　　因此，央行在2012年就提出完善市場化的間接調控機制，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型，利率將變得更為敏感。利率市場化從廣義來講，不僅包括競爭性市場利率的形成，也包括宏觀的利率調控機制的形成。

　　此外，繼5月外匯佔款大幅回落之後，6月中國外匯佔款出現今年以來首度負增長。這意味著，依靠外匯佔款被動投放基礎貨幣的格局正在被打破。央行必然會考慮，如果外匯佔款增長放緩甚至負增長，基礎貨幣將如何投放。

　　面臨上述形勢，央行的調控工具與調控方式應該謀求轉變。

　　在創立公開市場短期流動性調節工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）和常設借貸便利（StandingLendingFacility，SLF）後，央行在貨幣政策工具的創設上又出新舉措，即啟動抵押補充貸款（PSL）。有報道稱，央行最近為國開行提供了3年期1萬億元PSL，國開行近期已從中支取約4000億元，用於發放棚戶區改造相關工程建設貸款。

　　PSL一方面可以作為基礎貨幣的投放渠道，同時緩和再貸款的高信用風險；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，當局可以通過調整PSL利率來引導市場利率。

　　由於PSL的抵押品以貸款為主，因此這會對銀行投放表內貸款起到激勵作用，補充基礎貨幣，並促進銀行資産擴張。

　　但PSL等工具並非根本舉措。未來央行應考慮一項重要的機制建設，即把商業銀行的一部分存款準備金率置換為國債的辦法，謀求新的調控方式。

　　具體而言，央行可以考慮降低一定幅度的商業銀行存款準備金率，將釋放出來的準備金用於購買短期國債，央行進而可以通過國債市場的公開操作，調節基礎貨幣的投放，從而調節利率和市場流動性。

　　（文/中國銀行首席經濟學家 曹遠征 本刊記者劉琳、實習記者任路強採訪整理）